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行业研究总结：公开市场操作“量”与“价”的关系分析

核心内容

本报告探讨了中国央行在2021年2月公开市场操作中“量”与“价”的关系，分析了央行如何通过调整操作策略来引导市场利率走势，并对下一阶段的债市和流动性进行了展望。

主要观点

1. 公开市场操作的“量价”目标框架

• 公开市场操作具有“量”和“价”两个目标，二者相互影响，不能割裂看待。
• 当侧重点在“价”时，操作量会随市场情况灵活调整；当侧重“量”时，价格则会随行就市。
• 央行当前更侧重于“控价”，通过量的操作来维持市场利率围绕政策利率中枢波动。

2. 央行“控价”目标的现实意义

• 在流动性过度宽松和低利率环境下，资金“脱实入虚”，央行需要引导资金价格回撤，抑制债市过度加杠杆。
• DR007作为市场利率的“浮标”，其稳定运行是央行实现“控价”的关键。
• 央行通过合理控制超储水位，确保资金利率维持在政策利率中枢附近。

3. 超储的多管道形成机制

• 超储的形成涉及外汇占款、政府存款、现金、缴准等多个因素。
• 2021年2月，央行净回笼2840亿，超储水位相对稳定，未出现大幅波动。

4. “量”与“价”应同时关注

• 关注“量”的核心原则：

  1. 综合判断货币政策取向（如季度货币政策执行报告）。
  2. 关注多管道变化（如外汇占款、政府存款、缴准等）。
  3. 观察基础货币边际投放量，量的微调可影响市场。
  4. 分析基础货币投放的期限结构。

• “价”的局限性与关注点：

  • 市场利率波动较大，政策利率调整频率较低。
  • DR007是短期流动性的重要指标，但其波动性较强，应多看其中枢（20日移动平均值）。
  • 国股1Y-NCD利率是长端利率的重要参考，且与MLF利率存在差异。
  • 政策利率是市场利率的指示器，但当前调整概率较低，信号意义有限。

关键信息

• 央行操作：2021年2月18-21日期间，央行累计净回笼资金3400亿，延续净回笼态势。
• 市场利率：DR007回归7天OMO利率中枢，但短端利率波动明显，1Y国股NCD利率上行至3.15%。
• 利率债市场：上周利率债净融资规模大幅下行，长端收益率小幅上行。
• 债市展望：
  • 海外“再通胀”交易仍在，但国内基本面不支持债市趋势性机会。
  • 10年期国债收益率预计维持在3.0%-3.3%区间。
  • 配置盘可逐步增加长债配置，交易盘则应谨慎操作。
• 风险提示：
  • 通胀压力超预期可能迫使央行进一步收紧流动性。
  • 货币政策持续收紧将对债市形成压力。

市场展望及投资建议

• 资金面：维持紧平衡，央行操作将释放边际收敛信号。
• 债市表现：短期交易机会有限，但安全边际较好。
• 配置策略：配置盘可逐步增加长债配置。
• 交易策略：交易盘应多看少动，避免过度反应。

总结

央行在2021年2月的公开市场操作中，更注重“控价”目标，通过灵活调整操作量来维持市场利率稳定。尽管“价”存在波动，但其核心仍是围绕政策利率中枢运行。市场参与者应综合关注“量”与“价”，避免单一维度判断。当前环境下，债市缺乏趋势性机会，但配置价值仍存，建议审慎操作，关注政策信号与市场利率变化。