“真知”系列⑥：为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？-20200319-东吴证券-10页_1mb

疫情扩散对信用市场的影响分析总结

核心内容概述

本文探讨了新冠疫情对信用市场可能产生的负面影响，分析了疫情如何通过多重机制从实体经济向金融体系扩散，并提出对后市的观察要点与风险提示。文章指出，尽管各国政府和央行采取了大规模的财政与货币政策刺激，但市场反应却呈现恐慌情绪，信用市场面临“局部麻痹”的风险。

主要观点

1. 疫情的“反生产”特征

• 疫情对制造业和服务业的冲击具有“反生产”性质，表现为生产力“质”的下降。
• 供给链中断、面对面服务需求下降、远程办公效率降低等，导致整体经济生产活动收缩。
• 经济指标如GDP将出现较大程度回落，经济收缩不可避免。

2. 财政与货币政策的局限性

• 虽然肯定了缓解流动性紧张的政策，但对提振私人部门总需求的刺激方案持怀疑态度。
• 降息等货币政策在短期内可能缓解流动性压力，但在中长期不确定性中效果有限。
• 财政刺激存在边际效果弱、透支未来政策空间的风险，可能加剧市场恐慌。

3. 疫情控制能力差异带来的机遇

• 对疫情控制能力强的国家或地区，可能率先恢复生产活动，弥补疫情控制较弱国家的产出缺口。
• 这种差异可能为市场带来结构性机会，尤其在信用市场中体现为资产估值的相对变化。

信用市场负面影响的三大机制

机制1：货币流动速度下降，实体经济萎缩

• 疫情导致企业A（如餐饮、航空、零售）停摆，企业B（如未直接受影响的制造业）需求下降。
• 消费者收入减少，企业流动性资产下降，整体货币流通速度放缓，实体经济收缩。

机制2：信用违约，敞口风险面临坏账计提或资产折价

• 消费者可支配收入下降可能引发次级按揭贷款违约，信用评级较低的高收益债面临违约风险。
• 企业流动性资产下降也可能导致信用债违约，金融机构需计提坏账或折价处理资产。
• 美国居民储蓄率低（7.9%），私人消费信贷违约率可能上升，加剧金融资产估值下行。

机制3：赎回申请，信用市场或出现局部“麻痹”

• 消费者与企业投资人因流动性紧张而赎回资产，基金被迫低价抛售以应对赎回。
• 市场预期进一步恶化，引发更多赎回，形成自我强化的螺旋下降局面。
• 企业融资成本上升，信用市场出现局部“麻痹”，部分企业可能进入破产清算。

后市观察要点

• 美国疫情进一步扩散趋势难以有效抑制，未来或面临两条路径：（1）医疗资源挤兑；（2）延长疫情持续时间以控制扩散。
• “两害相权取其轻”，当前最佳路径是（2），即通过平抑传染曲线以换取时间。
• 生命健康优先于GDP指标，经济收缩不可避免，但应努力将疫情对信用市场的冲击控制在局部范围内。

风险提示

1. 市场超调超预期：市场可能因恐慌情绪而出现过度下跌。
2. 疫情管控失策超预期：若疫情控制不力，可能进一步加剧经济与金融冲击。
3. 民粹情绪反弹超预期：政策刺激可能引发民粹情绪反弹，影响市场稳定性。

图表与数据

• 图1：疫情冲击从实体向虚拟溢出示意图（东吴证券研究所整理）
• 图2：消费者信用及住宅地产贷款余额（Wind数据）
• 图3：ICE BofA投资级债、BB、CCC级及以下高收益债信用利差（Wind数据）

表格

• 表1：美国疫情爆发以来财政及行政刺激时间线（至3月18日）
• 表2：美国疫情爆发以来货币刺激时间线（至3月18日）

总结

本文强调了疫情对信用市场的潜在冲击，指出其通过机制1、机制2和机制3的相互作用，可能导致信用市场出现“局部麻痹”现象。尽管各国采取了多种政策应对，但市场反应仍显恐慌，未来经济收缩已成定局，关键在于如何将疫情对信用体系的冲击降至最低。同时，文章提醒投资者关注市场超调、疫情失控和民粹情绪反弹等风险因素。