20251126-招银国际-蔚来-SW-09866.HK-Competition_likely_underestimated_despite_3Q_beat_5页_1mb

投资评级与目标价：CMB International Global Markets维持NIO Inc.的HOLD评级，并将目标价从此前的7.00美元/55.00港元下调至6.40美元/50.00港元，基于中国新能源汽车行业近期的低迷。关键风险包括销量/毛利率不达预期以及行业评级下调。

核心观点：尽管公司3Q25季度毛利率超出预期，但分析师认为其4Q25仍可能亏损，预计4Q25净亏损约1.6亿元人民币。4Q25销量指引（12万-12.5万辆）较2Q25修正后的15万辆显著下降，反映出市场谨慎情绪。

关键数据：

• 2025E-2026E年收入预计分别为86,788亿元人民币、137,451亿元人民币，YoY增速分别为32.0%、58.4%。
• 毛利率持续提升，从2025E年的13.4%增至2026E年16.6%，但分析师仍质疑盈利可持续性，指出行业内几乎无人能维持20%的毛利率。
• 2027E年净利润达7.8亿元人民币，调整后净亏损减少至1.3亿元人民币。

竞争担忧：分析师认为，管理层对2026年实现盈利的核心假设（如车辆毛利率20%、产品结构优化）低估了竞争激烈程度。随着中国几乎所有大型车企推出大型SUV，定价竞争将削弱盈利能力。

财务表现：

• 收入驱动：3Q25季度营收21,794亿元人民币，YoY增长14.7%，但净亏损为3.66亿元人民币，较预期差8900万元人民币。
• 现金流：预测2025E年净利润17,328亿元人民币，调整后净亏损为负，显示尚未实现可持续盈利。