> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 蔚来-SW（09866.HK）总结 ## 核心内容 蔚来在26Q2实现了Non GAAP净利润，尽管面临成本压力，但仍保持了强劲的交付表现和收入增长。公司交付了10.8万辆新车，同比增长49%，其中蔚来品牌销量持续领先，乐道品牌也表现出色。总收入达到321亿元，同比增长69%，环比增长26%。公司通过产品结构优化和供应链管理，成功维持了18.5%的汽车毛利率。 ## 主要观点 - **销量增长**：蔚来26Q2交付量达到10.8万辆，同比增长49%。蔚来品牌销量为60945辆，乐道品牌为29124辆，萤火虫品牌为17589辆。 - **收入增长**：公司26Q2总收入为321亿元，同比增长69%，环比增长26%。其中车辆销售收入同比增长80%至291亿元，服务及其他收入同比增长7%至31亿元。 - **毛利率改善**：26Q2汽车毛利率为18.5%，同比提升8.2个百分点，环比基本稳定。Non GAAP归母净利润为2481万元，Non GAAP归母净利润率为0.1%。 - **盈利预测**：预计2026-2028年销量分别为43/60/69万辆，总收入分别为1301/1722/1958亿元。Non GAAP归母净利润预计为17/57/80亿元，Non GAAP归母净利润率预计为1%/3%/4%。 - **估值目标**：目标市值约155亿美元（1214亿港元），对应约0.8X 2026e P/S，目标价为港股49.0港元、美股6.3美元，维持“买入”评级。 ## 关键信息 ### 财务表现 - **营业收入**：2024年为65,732百万元，2025年为87,487百万元，预计2026E为130,070百万元。 - **增长率 YoY**：2024年18.2%，2025年33.1%，预计2026E为48.7%。 - **归母净利润**：2024年为-22,658百万元，2025年为-15,571百万元，预计2026E为-1,108百万元。 - **Non-GAAP归母净利润**：2024年为-20,305百万元，2025年为-13,170百万元，预计2026E为1,675百万元。 - **Non-GAAP归母净利润率**：预计2026E为1%，2027E为3%，2028E为4%。 ### 营销与产品 - **车型表现**：蔚来品牌在高端纯电市场具有较强的品牌力和市场地位，ES8和ES9销量强劲，盈利性佳。 - **新车型计划**：公司计划在明年推出蔚来品牌5系、6系新产品，以及乐道品牌战略级新产品。 - **中长期目标**：公司目标中长期保持每年40%-50%的销量增长。 ### 智能驾驶与技术 - **智驾能力**：蔚来世界模型更新后，城区领航辅助行驶里程提升明显，蔚来品牌提升92.8%，乐道品牌提升127.8%。 - **商业变现**：二手车用户对智能驾驶的订阅比例接近20%，订阅收费380元/月，带来数千万元订阅收入。 - **神玑融资**：神玑技术获得4.93亿元融资，投后估值122.5亿元，蔚来一家子公司持有神玑59.95%的控股权益。 ### 销售与服务网络 - **门店与服务中心**：蔚来中心165家，蔚来空间376家，乐道门店441家，服务中心420家，交付中心93家。 - **换电站与超充桩**：公司已建成4123座换电站，30294根超充桩和目的地充电桩。 ### 风险提示 - 车型研发及销售不及预期 - 新品牌推进不及预期 - 盈利性改善不及预期 - 上游零部件供应及价格波动 - 产能爬坡不及预期 ## 投资建议 - **评级**：维持“买入”评级 - **目标价**：港股49.0港元，美股6.3美元 - **目标市值**：约155亿美元（1214亿港元） ## 财务报表与比率 ### 资产负债表（百万元） - **流动资产**：2024A为61,886，预计2026E为104,801。 - **现金及现金等价物**：2024A为19,329，预计2026E为36,994。 - **非流动资产**：2024A为45,719，预计2026E为46,618。 - **资产总计**：2024A为107,605，预计2026E为151,420。 - **负债合计**：2024A为94,098，预计2026E为139,090。 - **归属母公司股东权益**：2024A为5,967，预计2026E为3,794，2028E为12,204。 ### 现金流量表（百万元） - **经营活动现金流**：2024A为-7,849，预计2026E为29,245。 - **投资活动现金流**：2024A为-4,958，预计2026E为-6,065。 - **筹资活动现金流**：2024A为1,772，预计2026E为2,541。 - **现金净增加额**：2024A为-10,874，预计2026E为25,720。 ### 利润表（百万元） - **营业收入**：2024A为65,732，预计2026E为130,070。 - **毛利**：2024A为6,493，预计2026E为23,668。 - **净利润**：2024A为-22,402，预计2026E为-363。 - **Non-GAAP净利润**：2024A为-20,305，预计2026E为1,675。 ### 主要财务比率 - **P/S**：2024年1.0倍，预计2026E为0.5倍。 - **P/B**：2024年9.0倍，预计2026E为16.7倍。 - **毛利率**：2024年9.9%，预计2026E为18.2%。 - **净利率**：2024年-30.9%，预计2026E为1%。 - **ROE**：2024年-340.3%，预计2026E为44.1%。 - **ROIC**：2024年-199.6%，预计2026E为159.5%。 ## 相关研究 1. 《蔚来-SW（09866.HK）：高端化缓解成本压力，Q1 Non-GAAP再次盈利》2026-05-24 2. 《蔚来-SW（09866.HK）：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势》2026-03-12 3. 《蔚来-SW（09866.HK）：预计 Q4 扭亏、2026 年全年目标盈利》2025-11-29