建材行业深度研究：重识建材之三，拆解利润率弹性-20230816-华泰证券-37页_854kb

重识建材之三：拆解利润率弹性总结

核心内容

本报告通过自上而下拆解利润表，分析消费建材各子板块及典型公司的利润率弹性，旨在识别未来净利率边际修复的“锚点”。报告指出，消费建材板块盈利能力大致分为毛利率敏感型（涂料、防水、管材、外加剂）和费用敏感型（板材、石膏板、瓷砖、五金），并提出关注成本压力缓解、费用控制优化及减值风险修复等关键指标。

主要观点

1. 毛利率敏感型板块：毛利率波动较大，受成本和市场竞争影响显著。其中，涂料板块毛利率已出现修复迹象，防水板块沥青成本下降推动毛利率改善，管材板块成本压力缓解但品牌力不足，外加剂板块毛利率修复需关注下游混凝土行业景气度。
2. 费用敏感型板块：毛利率相对平稳，费用率对净利率影响较大。板材板块费用率受收入影响显著，石膏板板块人效提升带来费用摊薄，瓷砖板块成本压力随天然气价格下行有所缓解，五金板块销售费率控制成为关键。

关键信息

• 原材料价格回落：2023年年初至今，主要原材料价格回落10-30%，对毛利率形成修复空间。
• 费用控制优化：部分公司销售/管理费用绝对值下降或增速趋缓，销售人员人数减少，人效提升，有助于利润率改善。
• 减值风险缓解：2021年减值高峰已过，2022年板块收益质量改善，后市减值风险敞口可能缩小。
• 重点推荐个股：北新建材、兔宝宝、亚士创能、蒙娜丽莎、坚朗五金，因其具备较强的利润率弹性。

投资建议

在政策支持和成本压力缓解的背景下，消费建材板块有望迎来利润率修复。重点推荐具备高市占率、强品牌/渠道优势、成本控制能力及费用优化潜力的个股，如北新建材、兔宝宝、亚士创能、蒙娜丽莎和坚朗五金。

风险提示

• 保交楼政策后续支撑不足
• 原料价格再度大幅上涨
• 典型公司经营改善未达预期

财务分析要点

• 毛利率：成本端压力缓解，理论修复空间较大，但需考虑市场竞争和价格支撑能力。
• 费用率：销售/管理费用控制是提升净利率的关键，人员精简和人效提升有助于费用摊薄。
• 减值风险：板块收益质量改善，后市减值风险敞口或缩小，但需持续关注应收账款情况。

板块分析

• 涂料：毛利率波动大，销售费率高，但2022年减值风险缓解，净利率有望回升。
• 防水：毛利率受沥青成本影响，2022年减值占营收比例稳定，收益质量改善。
• 管材：毛利率受成本影响，销售费率和管理费率下降，但品牌力较弱，价格支撑有限。
• 外加剂：毛利率波动大，依赖下游混凝土行业景气度，需关注环氧乙烷价格变化。
• 板材：毛利率波动较小，费用率受收入影响，工程板块并表带来信用减值风险。
• 石膏板：高市占率带来抗周期性，成本端改善推动毛利率修复。
• 瓷砖：天然气成本下降，毛利率有望修复，减值高峰已过。
• 五金：销售费率控制关键，人效提升有助于利润率改善。

总结

通过利润表拆解，分析消费建材各板块的利润率弹性，发现毛利率和费用率是影响净利率的关键因素。随着原材料价格回落和费用控制优化，部分板块和个股具备较强的利润率修复潜力。建议关注具备成本优势、费用控制能力及减值风险缓解的公司，以把握未来周期修复带来的投资机会。