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三花智控深度研究报告总结

核心内容

三花智控（002050）是一家全球领先的制冷控制元器件制造商，近年来通过资产注入和业务拓展，显著提升了其在汽车零部件领域的地位。公司于2017年4月完成对三花汽零的收购，将其汽车空调膨胀阀及储液器等产品注入上市公司，为公司带来新的业绩增长点。同时，公司原有制冷元器件业务在空调行业回暖的背景下也迎来发展机遇，预计2017年公司整体业绩将显著增长，投资评级上调至“买入”。

主要观点

• 汽零业务注入：三花汽零是国内领先的汽车OEM整车配套市场供应商，与法雷奥、马勒等国际大客户关系稳定，同时与特斯拉合作，成为其优选供应商，预计对三花智控的业绩有显著拉动作用。
• 协同效应显著：汽零业务与制冷元器件业务在原材料采购、技术研发和产业布局等方面产生协同效应，有助于提升整体利润率。
• 空调行业回暖：随着渠道库存降至低点，空调销售旺季来临，空调整机厂商将进入补库存阶段，带动上游零部件需求，利好三花智控的制冷业务。
• 微通道换热器优势：微通道换热器在能效和成本方面优于传统换热器，市场前景广阔，公司已占据全球市场份额第一，且未来产能扩张将提升业绩。
• 亚威科扭亏为盈：通过业务重整和成本控制，亚威科实现了扭亏为盈，并在洗碗机市场具备较大增长潜力。

关键信息

1. 资产注入与业务扩展

• 三花智控于2017年4月完成对三花汽零的收购，交易价格为21.5亿元，每股价格为9.62元。
• 收购后，公司新增汽车零配件业务，主要产品为汽车空调膨胀阀及储液器，与特斯拉等国际大客户合作稳定。
• 三花汽零承诺2017-2019年扣非归母净利润分别为1.69亿元、2.08亿元、2.45亿元，累计不低于6.22亿元。

2. 特斯拉合作与业绩拉动

• 特斯拉成为三花汽零的重要客户，2016年Model3订单量达32.5万辆，预计2017年贡献净利润约6000万元，2018年有望达到1.6亿元。
• 特斯拉销量及单台出货货值预计持续增长，对三花汽零业绩有显著拉动作用。

3. 制冷元器件业务

• 三花智控的制冷元器件产品在全球市场占据领先地位，四通阀、截止阀等产品市场占有率居全球第一。
• 2017年，空调行业进入补库存阶段，预计公司制冷元器件业务将受益，业绩增速有望超预期。

4. 微通道换热器业务

• 微通道换热器凭借能效和成本优势，有望替代传统换热器，市场前景广阔。
• 公司在微通道换热器市场占有率全球第一，2016年国内市占率约为50%，全球市占率约为43%。
• 2017年底新增产能预计达382万台，若产销率维持100%，微通道业务将创造营收近24.8亿元。

5. 亚威科业务

• 亚威科通过重整，实现扭亏为盈，2016年利润大幅增长，客户包括米诺、西门子、伊莱克斯等高端品牌。
• 洗碗机市场在国内仍处于导入期，但随着技术进步和消费观念转变，未来增长潜力巨大。

6. 财务表现

• 传统业务：制冷元配件业务毛利率稳定，2016年达到34.2%，高于行业可比公司。微通道换热器业务毛利率约为29.3%，亚威科业务毛利率为18.5%，但均呈上升趋势。
• 汽零业务：毛利率处于行业中上水平，但2016年略有下降，主要因新能源汽车类新产品处于小批量生产阶段，费用分摊导致毛利率偏低。
• 公司整体财务状况良好，资产负债率低于同业，流动比率高于同业，偿债能力较强。

7. 盈利预测与估值

• 2017年，公司原有业务预计贡献利润11.11亿元，上调后目标市值为329-337亿元，对应目标价18.27-18.71元。
• 汽零业务承诺2017年净利润为1.69亿元，按30-35倍PE估值，对应市值51-59亿元。
• 综合考虑，公司目标市值为329-337亿元，对应目标价18.27-18.71元，上调至“买入”评级。

风险提示

• 特斯拉汽车销量不及预期。
• 下游大客户市场开拓速度较慢。
• 空调行业销售不达预期。

附录信息

• 公司基本信息：总股本1,801百万股，流通A股1,564百万股，52周内股价区间7.22-11.40元，总市值19,474百万元。
• 财务指标：2017年营业收入预计为8,813百万元，归母净利润预计为1,111百万元，EPS为0.62元，PE为17.53倍。
• 市场趋势：新能源汽车销量增速亮眼，2017年预计达到60-70万辆，带动上游零部件需求。
• 行业前景：国内空调市场仍有较大增长空间，洗碗机市场渗透率低，未来增长潜力大。