20170626-中泰证券-三花智控-002050.SZ-优质特斯拉供应链标的_传统业务景气向上_16页_896kb

三花智控（002050）投资分析总结

核心内容

三花智控是一家专注于制冷空调控件元件和零部件的全球领先企业，近年来在传统业务和新能源汽车领域均表现出强劲的增长潜力。公司拟通过发行股份购买三花汽零，并募集配套资金用于新能源汽车零部件建设与技术改造，以进一步拓展在新能源汽车热管理系统领域的市场份额。该交易已通过证监会并购重组委员会的有条件审批，标志着公司在新能源汽车产业链布局的重要进展。

主要观点

• 传统业务景气向上：三花智控作为制冷零部件龙头企业，其电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品在全球市场占有率第一，受益于下游空调市场复苏，尤其是家用空调销量大幅增长，推动公司业绩提升。
• 新能源汽车业务潜力巨大：三花汽零是新能源汽车热管理系统零部件的重要供应商，尤其在特斯拉供应链中占据重要位置。公司预计未来新能源汽车渗透率提升至8%，热管理系统部件单车价值量有望从200-300美元提升至400美元以上，带来广阔的市场空间。
• 业绩承诺有望完成：三花汽零承诺2017-2019年净利润分别为1.69亿、2.08亿、2.45亿，目前已完成2017年1-5月8640万净利润，预计全年有望超额完成。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价17.28~20.2元。不考虑三花汽零，预计2017-2019年公司原业务归母净利润分别为10.79亿、12.75亿、15.25亿，对应PE分别为25.4倍、21.5倍、18.0倍。

关键信息

公司基本面

• 总股本：1,801百万股
• 流通股本：1,564百万股
• 市价：15.24元
• 市值：27,454百万元
• 流通市值：23,832百万元

收购方案

• 收购三花汽零：作价21.5亿元，通过发行股份购买控股股东持有的三花汽零100%股权，发行价格为9.32元/股（调整后）。
• 配套融资：募集不超过13.22亿元，用于新能源汽车零部件建设与技术改造项目，包括年产1150万套新能源汽车零部件、新增年产730万套热管理系统组件、新增年产1270万套汽车空调控制部件等。

三花汽零业务亮点

• 主要产品：膨胀阀、贮液器、电子膨胀阀、调温阀等。
• 市场占有率：国内膨胀阀市占率超37%，全球市占率超16%，位列世界第二。
• 客户资源：已成功成为奔驰、通用、特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车、长城、上汽等整车厂的供应商。
• 盈利预测：2017-2019年净利润分别为1.83亿、3.12亿、4.01亿，预计2017年净利润有望超额完成。

传统业务增长

• 空调市场景气：2016年下半年以来，空调市场恢复增长，1-5月家用空调销量同比增长65.67%。
• 微通道业务：三花微通道专注于微通道换热器生产，2016年实现营收10.76亿元，净利润1.58亿元，预计2017年仍能完成业绩承诺。
• 募投项目：墨西哥和杭州基地项目已基本完成，产能提升显著。

洗碗机业务成长性

• 市场前景：洗碗机在国内仍处于起步阶段，渗透率不足1%，但市场增长迅速，2016年零售额达19.8亿元，同比增速104.8%。
• 亚威科表现：2016年实现营收10.4亿元，净利润1757万元，净利润率1.7%，未来有望提升至5%。

盈利预测与估值

• 传统业务盈利预测：2017-2019年预计归母净利润分别为10.795亿、12.759亿、15.256亿，对应EPS分别为0.60元、0.71元、0.85元。
• 三花汽零估值：按35倍PE估值，2017-2018年对应市值约340亿元。
• 公司整体估值：分部估值后，2017-2019年公司市值预估分别为366.43亿、428.34亿、521.79亿，对应PE分别为29.02倍、26.97倍、27.08倍。

风险提示

• 下游需求下滑：空调、汽车及新能源汽车市场需求波动可能影响公司业绩。
• 汇率波动风险：公司出口业务占比高，汇率波动可能影响盈利能力。
• 原材料价格波动风险：原材料成本变化可能影响毛利率。
• 新能源车销量不及预期：特斯拉Model3销量不及预期将影响三花汽零的业绩表现。

图表与数据

• 图表1：配套融资13.22亿用于汽车零部件建设与改造项目。
• 图表2：三花控股股权结构。
• 图表3：2016年三花汽零营收占比。
• 图表4：2015-2016三花汽零各业务营收及毛利率水平。
• 图表5：三花汽零膨胀阀全球与国内市占率。
• 图表6：三花汽零全资子公司分布。
• 图表7：三花汽零特斯拉配套收入及净利润假设。
• 图表8：三花汽零2017年1-5月营业收入及净利润。
• 图表9：三花智控主导产品全球市场份额。
• 图表10：2016年主营构成。
• 图表11：下游空调销量同比增速。
• 图表12：空调电子膨胀阀与四通阀月度数据。
• 图表13：空调截止阀月度保持30%高增速。
• 图表14：项目建设完成情况。
• 图表15：微通道营业收入及增长率。
• 图表16：微通道净利润及增长率。
• 图表17：2013-2016洗碗机市场零售额及增长率。
• 图表18：2013-2016洗碗机零售量。
• 图表19：2015-2016全球洗碗机零售额结构。
• 图表20：2016年各品牌洗碗机零售额份额。
• 图表21：亚威科营业收入及增长率。
• 图表22：亚威科历年净利润及净利润率。
• 图表23：采用分部估值。
• 图表24：三花汽零及三花智控可比上市公司估值。
• 图表25：公司财务预测。