军工系列专题报告之八_部分公司存在商誉减值风险_综合看待并购对行业的影响_24页_2mb

广发军工系列专题报告之八总结

核心内容

本报告聚焦军工行业并购带来的商誉扩张及潜在减值风险，同时分析并购对企业发展、解禁压力等方面的影响。

主要观点

• 商誉扩张：军工行业商誉快速扩张主要源于“民参军”并购的增多，2013年至2018年三季度，84家军工公司商誉总值从11.02亿元增长至370.07亿元。
• 商誉分布：商誉主要集中于民参军公司，其商誉总值为329亿元，是军工集团上市公司商誉的8倍。
• 商誉减值风险：并购标的业绩承诺完成率从2014年的92%下降至2017年的75%，部分公司开始计提大额商誉减值，如银河电子、鹏起科技等。
• 并购常态化：并购是军工板块企业成长的重要手段，未来仍将是常态行为，对企业发展和解禁压力有显著影响。
• 政策支持：随着军民融合政策的推进，民营企业“参军”门槛逐步降低，制度环境逐步改善。

关键信息

商誉指标

• 2018年三季度，军工板块商誉总值为370.07亿元，其中民参军公司占比显著。
• 商誉/净资产和商誉/净利润指标在2015年达到高点，分别为11.40%和200%，之后有所回落。
• 民参军公司商誉相对指标普遍高于军工集团，如炼石航空商誉/净资产高达197%，商誉/净利润为3761%。

并购趋势

• 2014-2017年并购数量及商誉值持续增长，2015年为高峰期，共完成25起并购，其中19起为“民参军”并购。
• 2018年并购活动有所放缓，但部分并购仍在进行中，对解禁压力有持续影响。

解禁压力

• 2019-2021年解禁压力较大，预计分别为4.20%、4.65%、2.79%。
• 解禁股份中，增发股份为主要原因，但2019年首发解禁压力将超过增发。

投资建议

• 在年报季，建议规避商誉减值风险较高的公司，重点关注商誉/净资产、商誉/净利润值较高的公司。
• 对于高商誉公司，应持续关注其商誉处理进展，尤其是民参军公司。

并购对军工板块的影响

企业发展

• 并购有助于企业快速获取技术、拓展市场，提升竞争力。
• 内生增长与并购带来的外延增长共同推动企业业绩提升。

解禁影响

• 并购带来的增发解禁股份对市场有较大影响，需关注解禁节奏。
• 2019年后，首发解禁压力可能超过增发，对市场稳定性构成挑战。

风险提示

• 2018年大量并购标的完成业绩承诺或进入承诺期后第一年，存在业绩下滑或无法完成承诺的风险。
• 部分公司商誉、商誉/净资产、商誉/净利润较高，存在商誉减值风险。

民参军与军工集团对比

• 民参军公司商誉/净资产和商誉/净利润指标显著高于军工集团。
• 军工集团在解禁压力方面相对较低，但其并购以资产注入为主，具有稳定性和持续性。

国外经验借鉴

• 美国波音和洛克希德·马丁通过大量并购实现企业成长，成为军工巨头。
• 并购是军工企业成长的重要路径，尤其对于技术壁垒高、市场拓展慢的民营企业。

数据与图表说明

• 图表1-20展示了军工板块商誉、并购、解禁等数据的变化趋势。
• 表格1-8提供了样本选择、并购情况、商誉减值、解禁等详细数据。

投资评级说明

• 行业投资评级：买入、持有、卖出。
• 公司投资评级：买入、增持、持有、卖出。

联系方式

• 赵炳楠：zhaobingnan@gf.com.cn
• 刘芷君：liuzhijun@gf.com.cn
• 李炼：gfililian@gf.com.cn

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总结

军工板块因“民参军”并购增多，商誉迅速扩张，但部分公司已开始计提商誉减值，需关注高商誉公司的动态。并购是军工板块常态化行为，对企业成长和解禁压力有显著影响。政策支持有助于降低民参军门槛，促进民营企业参与军工领域。投资者应关注商誉/净资产、商誉/净利润等指标，合理评估风险。