军工行业系列专题报告之八：部分公司存在商誉减值风险，综合看待并购对行业的影响-20190215-广发证券-24页_2mb

广发军工系列专题报告之八总结

核心内容

本报告聚焦于军工板块的商誉问题及并购行为对行业的影响，主要分析了以下几点：

• 商誉扩张：军工板块商誉快速扩张主要源于“民参军”并购的增加，商誉主要集中于民参军公司。
• 商誉减值风险：部分公司已出现商誉减值迹象，需关注高商誉公司对商誉的处理动态。
• 并购常态化：并购将成为军工板块的常态，除商誉外，还需关注并购对企业成长和解禁的影响。
• 政策导向：军民融合政策逐步推进，有助于民营企业进入军工领域，同时带来并购活动的规范化与制度化。

主要观点

商誉增长与结构

• 军工板块商誉在2018年三季度达到370.07亿元，其中51家民参军公司商誉合计329亿元，是33家军工集团公司的8倍。
• 商誉/净资产和商誉/净利润指标在2017年分别达到11.40%和200%，显示军工行业商誉相对值较高。
• 民参军公司商誉绝对值和相对值均高于军工集团。

商誉减值风险

• 并购标的业绩承诺完成率从2014年的92%下降至2017年的75%，民参军公司进一步降至68%。
• 业绩承诺期后的第一、二年是商誉减值的高发期，近期如银河电子、鹏起科技等公司已计提大额商誉减值准备。
• 建议在年报季规避商誉减值风险高的公司，关注商誉/净资产、商誉/净利润高的公司商誉处理情况。

并购常态化与影响

• 并购对军工企业营收和净利润增长有积极作用，2014-2017年剔除资本运作影响后，军工板块营收和净利润均实现正增长。
• 民参军公司通过并购快速获取技术、渠道和市场资源，是其进入和扩张军工业务的主要方式。
• 并购带来的解禁压力在2019-2021年有所变化，2019年首次出现首发解禁压力高于增发解禁。

政策与未来趋势

• 军民融合政策持续推进，制度和法律壁垒逐步降低，有利于民营企业参与军工领域。
• 2018年中央军民融合委员会两次会议强调法治建设、降低准入门槛，提升民营企业参与度。
• 第四批混改试点即将启动，军工成为重点突破领域，民营企业将有更大发展空间。

关键信息

• 样本选择：报告以84家军工类公司为样本，其中72家为军工主业或混业公司，12家为军工业务影响较小的混业公司。
• 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心及公开政策文件。
• 投资建议：建议投资者在年报季规避商誉减值风险较高的公司，关注商誉/净资产、商誉/净利润值高的公司对商誉的处理进展。
• 风险提示：2018年大量并购公司完成业绩承诺，存在业绩承诺无法完成或业绩下滑风险；部分公司商誉/净资产、商誉/净利润较高，存在商誉减值风险。

表格概览

图表概览

• 图1：军工板块并购案例数量及商誉总值，显示并购数量和商誉总值随时间变化趋势。
• 图2：军工板块商誉及增速，反映商誉增长速度的变化。
• 图3：军工板块平均单个公司商誉及增速，说明平均商誉情况。
• 图4：军工板块不同股东类型公司商誉及增速，区分军工集团与民参军公司商誉增长差异。
• 图5：不同类型股东公司平均单个公司商誉及增速，进一步细化商誉情况。
• 图6：军工板块商誉/净资产占比情况，反映相对指标。
• 图7：军工板块商誉/净利润占比情况，进一步说明相对指标。
• 图8：2017年广发军工板块与中信指数各板块成分股商誉总值比较。
• 图9：2017年广发军工板块与中信指数各板块成分股商誉/净资产比较。
• 图10：2017年广发军工板块与中信指数各板块成分股商誉/净利润比较。
• 图11：商誉的定义及可能引起商誉减值的因素。
• 图12：军工板块并购标的业绩承诺完成情况，显示整体趋势。
• 图13：军工板块不同股东性质的公司并购标的业绩承诺完成情况，对比军工集团与民参军公司。
• 图14：不同业绩承诺期的并购标的业绩承诺完成情况，显示不同阶段风险。
• 图15：军工板块商誉减值情况，涉及公司数量和金额。
• 图16：军工板块营收增速，反映行业增长趋势。
• 图17：军工板块净利润增速，与业绩承诺相关。
• 图18：2014-2021年军工板块解禁情况，显示解禁趋势。
• 图19：2014-2021年军工板块不同类型股份解禁情况，区分首发与增发。
• 图20：2014-2021年军工集团不同类型股份解禁情况。
• 图21：2014-2021年民参军不同类型股份解禁情况。
• 图22：军工潜在龙头的基本素质，强调技术、渠道和整合能力。
• 图23：波音公司股价走势及并购情况，展示并购对公司发展的推动。
• 图24：洛克希德·马丁公司股价走势及并购情况，反映并购策略与公司成长的关系。

总结

本报告指出，军工板块商誉快速扩张主要由“民参军”并购推动，但伴随业绩承诺完成率下降，商誉减值风险显现。建议投资者关注高商誉公司，特别是商誉/净资产和商誉/净利润指标较高的公司。并购在推动军工企业发展方面起着重要作用，未来仍将是重要手段，同时需关注解禁带来的市场影响。政策支持将持续推动军民融合，提升民营企业参与度，但并购过程中仍需警惕商誉减值及业绩承诺未达预期的风险。