航空运输行业2017航空年报总结：需求无忧，外汇风险敞口收窄-20180330-广发证券-15页

2017航空年报总结

核心内容概览

2017年航空行业在需求复苏和供给调控的双重作用下，呈现出积极的经营态势。三大航（中国国航、南方航空、东方航空）在国内线收益同比转正，国际线收益降幅收窄，整体盈利指标有所改善。同时，航司通过优化成本结构和外币负债管理，显著降低了对外部风险的敏感性，增强了抗风险能力。

主要观点

国内受益需求复苏，国际票价降幅收窄

• 国内需求复苏带动客收转正：

  • 2017年三大航国内客公里收益同比转正，其中国航、南航、东航分别同增1.78%、0.00%、1.13%。
  • 国内航线成为增量收入的主要贡献点，占比超过50%。
  • 国内航线的收益提升源于需求复苏，而非供给端的收缩。

• 国际票价降幅收窄：

  • 15-16年航司主要在欧美线进行卡位战，17年则更多为加密和澳洲线增投。
  • 国际线收益降幅由16年的两位数下滑明显收窄。
  • 18年国际运力增投指引为10%-15%，预计国际线将保持弱复苏。

航油成本转嫁有限，非航油成本控制得当

• 航油成本上升显著：

  • 2017年航空煤油出厂价同比上升25.55%，航油成本占航司成本比例约28%。
  • 单位ASK航油成本分别同比上升21.64%、22.25%、16.68%，成为营业成本上升的主要原因。

• 非航油成本控制有效：

  • 南航和东航单位ASK非航油成本同比持平或负增长。
  • 国航因飞机维修成本上升，非航油成本增速略高。

外币风险敞口收窄，薪酬提升增厚费用

• 人民币升值带来汇兑收益：

  • 2017年人民币兑美元升值6.2%，三大航首次确认汇兑收益。
  • 国航、南航、东航分别实现汇兑收益29.38亿、17.9亿、20.01亿元。

• 美元负债规模下降：

  • 三大航美元负债规模由15年的600-800亿人民币降至2017年的平均不到400亿人民币。
  • 汇率变动对净利润的敏感性下降，国航为例，汇率每变动1%，净利润减少额由5.30亿降至2.79亿。

• 销售费用优化空间有限：

  • 15-16年“提直降带”政策红利消失，代理费用进一步下降空间有限。
  • 管理费用同比提升，主要由于薪酬福利增加。

关键信息

• 需求复苏是核心驱动因素：

  • 航空需求持续增长，即使在经济增速放缓的背景下，行业消费属性增强，因私消费能力提升。
  • 票价的提升反映了供需关系的改善，而客座率的提升则可能通过票价下调实现。

• 供给调控推动行业景气周期：

  • 18年夏秋航季供给调控严格落地，航班总量增速放缓，供需关系进一步改善。
  • 预计在需求稳定的情况下，供需改善将带来上行票价弹性。

• 核心机场表现分化：

  • 四大核心机场（北京首都、上海虹桥、上海浦东、广州白云）航班量同比零增长甚至负增长。
  • 主协调机场航班量同比增速放缓2.7pcts，环比增速放缓1.8pcts。
  • 非主协调机场航班量增速也有所放缓。

• 投资建议：

  • 基于供需关系改善的逻辑，继续看好航空行业景气周期。
  • 重点推荐中国国航、南方航空。

风险提示

• 极端天气导致航班执行率大幅低于预期
• 需求不达预期
• 政策变化

图表索引

• 图1：2017年年报三大航三大核心财务指标（%）
• 图2：2016年年报三大航三大核心财务指标（%）
• 图3：16/17年国内客运增量收入占增量收入比重提升%
• 图4：17年三大航国内客运收入同比转正提升
• 图5：17年收益同比提升主要源于国内需求复苏
• 图6：17年国际运量增速显著放缓
• 图7：17年国际客收同比降幅收窄
• 图8：航油成本大幅提升形成成本端主要压力
• 图9：非航油成本控制基本得当（同比提升幅度%）
• 图10：三大航飞机维修成本同比提升幅度%
• 图11：人民币对美元汇率同比变动幅度%
• 图12：17年三大航受益人民币兑美金升值，确认较大幅度汇兑收益
• 图13：15-17年三大航美元负债规模持续收缩
• 图14：三大航对人民币对美金汇率变动1%对应净利润的敏感性持续下降
• 图15：“提直降带”红利消失，管理费用同比提升
• 图16：机票销售代理费用同比下降空间有限
• 图17：管理费用较16年有小幅提升
• 图18：薪酬提升为销售费用提升的主要原因
• 图19：全国周航班总量同比（左）与环比增速（右）
• 图20：国内、国际、地区周航班量同比增速
• 图21：国内、国际、地区周航班量环比增速
• 图22：四大核心机场航班量同比增速
• 图23：四大核心机场航班量环比增速
• 图24：21主协调机场周离港航班量同比增速
• 图25：21主协调机场周离港航班量环比增速
• 图26：非主协调机场周离港航班量同比增速
• 图27：非主协调机场周离港航班量环比增速

表格索引

• 表1：21个主协调机场离港航班量增速

报告结构

报告从营业收入、毛利、利润总额三个层面分析三大航2017年年报，重点探讨了以下两个核心问题：

1. 行业供需经营情况
2. 航司抵抗外部风险能力的变化

总结

2017年航空行业受益于需求复苏，三大航国内航线收益首次实现同比转正，国际航线收益降幅收窄。航油成本成为主要压力，但非航油成本控制得当。外币风险敞口收窄，航司对汇率波动的敏感性下降。随着18年夏秋航季供给调控的严格执行，航空行业景气周期有望继续上行，建议重点关注中国国航和南方航空。