20210416-德邦证券-思摩尔国际-06969.HK-乘新型烟草之势_研发内驱造雾_49页_4mb

思摩尔国际（6969.HK）总结

核心内容

思摩尔国际是全球领先的雾化设备研发制造企业，凭借革命性的“FEELM”陶瓷雾化芯技术，成为行业龙头。公司成立于2008年，2016年推出FEELM技术，显著提升了雾化效率与口感，成为行业核心竞争力。公司主要面向企业客户提供ODM/OEM雾化设备，同时亦推出自有品牌APV大烟产品。

主要观点

• 行业前景广阔：雾化设备应用场景包括小烟、HNB（加热不燃烧）、THC/CBD雾化及医疗雾化，未来5年小烟市场规模有望达1000亿美元，年化增长22%。
• 政策推动集中度提升：美国PMTA政策落地，中国电子烟监管草案出台，行业向龙头企业集中趋势明显。
• 技术壁垒与品牌溢价：FEELM技术具有高壁垒，公司毛利率持续上行，2019年达50.5%，产品售价提升2.4倍。
• 客户合作与市场拓展：公司与英美烟草、悦刻等大客户合作紧密，客户销量增长带动公司营收增长，2016-2020年营收年化增长率超70%。
• 产能扩张与成本控制：公司持续扩大自建产能，预计2022-2024年新增产能将显著提升，原材料成本占比逐步下降。

关键信息

1. 业务布局

• 公司主营电子雾化设备与组件，产品覆盖小烟、HNB、CBD雾化及医疗雾化。
• 2019年公司营收达76.10亿元，其中FEELM陶瓷雾化芯占比47%，毛利率达44.04%。
• 公司产品主要销往美国及中国香港，2020年营收达100.10亿元，同比增长32%。

2. 客户与市场

• 主要客户包括英美烟草、悦刻、NJOY、日本烟草、Jupiter Research等，2020年前五大客户占营收约45%。
• 悦刻是中国电子烟市场第一品牌，2020年市占率63%，烟弹销量达2.74亿个，复购率显著提升。
• Vuse（英美烟草旗下）在美国市场市占率第二，2020年营收同比增长85.02%，受益于PMTA政策。

3. 技术与专利

• “FEELM”技术将金属薄膜与陶瓷导体结合，提升雾化效率与口感，专利布局完善。
• 2020年公司申请专利2221件，其中发明专利965件，已授权700项，技术壁垒高。

4. 盈利预测

• 预计2021-2023年营收分别为149.45亿元、201.90亿元、262.74亿元，年化增速分别为48.3%、35.1%、30.1%。
• 归属于母公司净利润预计分别为51.61亿元、68.77亿元、93.52亿元，年化增速分别为115.0%、33.3%、36.0%。
• 当前股价对应PE分别为48X、36X、27X，公司具备“alpha + beta”双驱动，首次覆盖给予“买入”评级。

5. 风险提示

• 新型烟草税收政策调整可能影响市场。
• 新技术可能替代陶瓷雾化芯。
• 行业竞争加剧。

投资建议

公司受益于新型烟草市场高速增长与政策规范化，具备强大的技术护城河与客户绑定优势。预计未来三年营收与净利润将保持高速增长，PE逐步下降，投资价值凸显，首次覆盖给予“买入”评级。

雾化设备应用场景与市场增长

• 电子雾化设备市场规模从2014年的124亿美元增长至2019年的367亿美元，年化增速24.23%。
• 封闭式电子烟成为主流，2019年市场规模达218亿美元，占电子烟市场60%。
• 中国电子烟渗透率仅为1.2%，未来有望提升至3%，市场规模可达300亿美元。

各国监管政策影响

• 美国：PMTA政策落地，申请费用高，行业向龙头企业集中。
• 中国：电子烟监管草案出台，线上销售受限，线下渠道扩张成为重点。
• 英国：电子烟被定性为医药产品，税收负担较小。
• 欧盟：对电子烟实施TPD指令，限制烟弹容量与尼古丁含量。

大麻与CBD雾化市场

• CBD在医疗领域应用广泛，雾化为最佳摄入方式，2020年美国市场规模达28亿美元，预计2028年超100亿美元。
• 公司在大麻雾化设备领域具有先发优势，与Jupiter Research合作，2021年获得ISO认证，打开欧美医用大麻市场。

原材料与成本控制

• 主要原材料为不锈钢与锂电池，成本占比稳定在70%以上，2019年下降至72%。
• 原材料价格持续下行，公司具备较强的议价能力。

产能与扩张计划

• 2019年公司总产能达11.51亿标准单位，2020年产能利用率约62.5%。
• 计划在2022年、2023年、2024年分别投产江门一期、二期及深圳产业园，新增产能将显著提升，助力公司应对市场需求增长。

技术与品牌战略

• “FEELM inside”品牌策略提升消费者认知，与Intel inside营销模式相似。
• 公司研发费用逐年增加，2020年达4.20亿元，费用率提升至6.77%，技术壁垒持续增强。

总结

思摩尔国际凭借“FEELM”技术，在雾化设备领域占据领先地位，受益于新型烟草市场扩张与政策规范化。公司与头部客户深度绑定，产能逐步释放，盈利能力稳步提升。未来增长确定性强，具备“alpha + beta”双驱动，投资价值显著。