20180504-联讯证券-_联讯建筑园林深度之二_园林公司是否被低估_BT时代到PPP时代从数据看园林公司变化_20页_1mb

园林行业从BT到PPP模式的变迁与投资分析

核心内容

本报告分析了园林行业从BT模式到PPP模式的政策变迁及其对行业发展的影响，重点探讨了PPP模式下行业增长、盈利能力、现金流、行业集中度以及估值情况的变化，并对当前园林板块的投资价值进行了评估。

主要观点

• 政策背景：BT模式自2003年兴起，因地方政府债务问题在2013年被政策限制，随后PPP模式在2014年被正式推广，成为新的融资模式。
• 增长趋势：PPP模式下，园林公司增速与BT时代相近，但具备更高的持续性。2016年-2017年，6家代表公司营业收入增速达36.3%和69.1%，净利润增速更高。
• 盈利能力：PPP时代毛利率和净利率较BT时代有所下降，但由于周转率提升，ROE呈现上升趋势。
• 现金流改善：PPP模式下，园林公司收现比保持在70%以上，经营性现金流净额迅速转正。
• 行业集中度：PPP时代行业集中度提升速度更快，CR4从2015年的3.86提升至2017年的6.10，反映行业向龙头集中。
• 估值分析：园林板块当前估值处于历史低位，与建筑板块和A股整体估值差已基本消除，但成长性优于建筑板块，存在低估机会。
• 投资建议：重申“增持”评级，重点推荐岭南园林、铁汉生态，同时关注东方园林。

关键信息

一、BT模式与PPP模式对比

• BT模式：

  • 兴起于2003年，因地方政府债务问题在2013年被政策限制。
  • 2010-2013年，行业毛利率稳定在30%左右，但2015年下降至26.21%。
  • 收现比持续下降，2010年为70.7%，2013年降至53.7%。
  • 经营性现金流净额持续为负，行业集中度提升，2010年CR4为1.42，2013年为4.29%。

• PPP模式：

  • 推出后，行业集中度显著提升，2015年CR4为3.86，2017年提升至6.10%。
  • 毛利率和净利率低于BT时代，但周转率提升，ROE呈上升趋势。
  • 收现比保持在70%以上，经营性现金流净额在2017年达到24.8亿元。
  • 财务费用率普遍维持在2%以上，高于BT时代。

二、行业增长与业务转型

• 订单增长：PPP时代，园林公司订单规模普遍扩大，尤其是铁汉生态、蒙草生态、棕榈股份等公司订单突破百亿。
• 业务转型：传统市政园林增速放缓，而生态建设投资持续高增长，2017年完成额达3822.34亿元，同比增长23.90%。
• 行业增速：园林板块收入和利润增速在2016-2017年明显加快，行业增速未出现显著下滑。

三、估值分析

• 当前估值：园林板块6家公司整体市盈率约为14.7倍，处于历史低位。
• 与建筑板块对比：园林板块估值已与建筑板块持平，但成长性优于建筑板块。
• 与A股对比：园林板块估值差已完全消除，成长性远超A股整体。

四、投资建议

• 推荐公司：岭南园林（18年业绩领涨）、铁汉生态（第二梯队）、蒙草生态和东方园林（绝对龙头）。
• 投资评级：重申“增持”评级，认为当前园林公司存在低估机会。

风险提示

• 项目进展不达预期。
• 现金流改善不及预期。
• 政策环境变化的风险。

附录：盈利预测

总结

园林行业从BT模式向PPP模式的转变反映了政府对融资渠道的优化和对基建资金来源的需求。PPP模式下，尽管毛利率有所下降，但周转率和ROE均有所提升，行业集中度提高，且当前估值处于历史低位，存在低估机会。报告建议重点关注岭南园林、铁汉生态、蒙草生态和东方园林，重申“增持”评级。