园林工程行业建筑园林深度之二：园林公司是否被低估？BT时代到PPP时代从数据看园林公司变化-20180504-联讯证券-20页-1mb

报告摘要

本报告分析了中国园林行业从BT（建设-移交）模式到PPP（政府与社会资本合作）模式的十年发展历程，探讨了两种模式在政策背景、行业增长、盈利能力、现金流、行业集中度和估值水平等方面的差异与变化，并对当前园林行业的投资价值进行了评估。

模式变迁背景：
- BT模式始于2003年，因地方政府债务问题在2013年被政策叫停。
- PPP模式自2014年起被正式推广，经历高速发展后进入规范阶段。
增长可持续性：
- PPP模式的高增长可持续性优于BT模式，政策的持续性和融资模式的先进性是关键因素。
- 在PPP模式下，园林公司收入和利润增速保持高位，且在2016-2017年实现显著增长。
盈利能力变化：
- PPP模式下毛利率和净利率略低于BT时代，但因周转率提升，ROE呈上升趋势。
- 2017年园林板块经营性现金净额显著转正，表明现金流状况改善。
行业集中度提升：
- PPP模式推动行业集中度提升，CR4从2015年的3.86上升至2017年的6.10，年均提升1.12个百分点。
- 龙头公司如东方园林、岭南园林等在PPP模式下更具竞争优势。
估值分析：
- 当前园林板块估值处于历史低位，与建筑板块和A股整体估值差已基本消除。
- 尽管业绩增长显著，但股价涨幅有限，导致估值水平下降，存在低估可能。
投资建议：
- 重申“增持”评级，重点推荐岭南园林，第二梯队推荐铁汉生态，同时关注蒙草生态和东方园林。

BT模式：2003年兴起，2013年因地方债务问题被叫停，2010-2013年园林公司收入增长472.4%，净利润增长515.2%。
PPP模式：2014年推广，2016年进入高速发展期，2017年进入规范期，2016-2017年收入增长36.3%至69.1%，净利润增长116.15%至79.5%。
行业集中度：2013年CR4为4.29%，2017年提升至6.10%，PPP模式推动集中度提升。
订单规模：PPP模式下订单规模显著增长，部分公司突破百亿，东方园林接近千亿。
现金流改善：2017年园林板块经营性现金流净额合计24.8亿元，收现比保持在70%以上。
估值情况：2018年5月，园林板块6家公司整体法预测市盈率14.7倍，处于历史低位，且与建筑板块估值差已消除。

公司名称	股票代码	总市值（亿元）	2018年EPS	2019年EPS	2020年EPS	2018年PE	2019年PE	2020年PE
岭南园林	002717	137.46	0.93	1.30	1.72	14.66	10.54	7.98
铁汉生态	300197	149.69	0.78	1.14	1.52	12.63	8.64	6.48
蒙草生态	300355	148.71	0.74	0.94	1.15	12.53	9.86	8.06
东方园林	002310	519.39	1.17	1.54	1.92	16.55	12.57	10.08