20140610-光大证券-固定收益深度报告_存量调整下收益率运行的基本逻辑_31页_1mb

存量调整下收益率运行的基本逻辑总结

核心内容

随着利率市场化和经济结构转型的推进，债券市场收益率的运行已从基本面分析转向更深层次的资金面分析。银行作为债券市场的主导力量，其资产配置行为对收益率变化具有决定性影响。收益率的变化反映了资金的供求关系，而银行资产负债表的变化是理解这一关系的关键。

主要观点

• 资金供求分析框架：资金的供给与需求决定了收益率的走势。供给端包括存款、外汇占款和货币政策，需求端则包括政府、工商企业和房地产等实体经济部门。
• 非银金融的冲击：信托、银行理财和货币基金的迅猛发展打破了传统的资金供求平衡，对银行的信用创造机制和货币政策传导造成显著影响。
• 银行资产负债表的再平衡：在外部冲击下，银行会调整资产配置以寻求新的均衡，这种调整往往以同业市场和货币市场的稳定为标志。
• 收益率谱系：银行的资产负债表与各类固定收益市场存在紧密联系，形成了完整的收益率谱系，包括存款利率、短期回购利率、利率债收益率、Shibor利率、信用债收益率、信贷利率、理财产品收益率、货币基金收益率和信托收益率等。
• 资金分层与收益率变化：由于信用传导机制的变化，资金分层现象加剧，不同层次的资金收益率变化决定了债券收益率的调整空间和幅度。

关键信息

一、资金供求失衡

• 供给端：包括存款、外汇占款和货币政策，其中存款和外汇占款具有季节性和结构性特征，货币政策在金融危机后对资金面的影响增强。
• 需求端：主要由政府、工商企业和房地产构成，其中地方政府和房地产的杠杆压力显著。
• 传导机制：银行作为信用创造的核心，其资产配置行为影响了资金从供给端到需求端的传导。

二、收益率谱系分解

• 银行资产配置相关的收益率谱系：
  • 存款市场：存款利率
  • 货币市场：7天回购利率
  • 同业市场：Shibor利率
  • 债券市场：利率债和信用债收益率
  • 信贷市场：贷款利率
  • 理财市场：理财产品收益率
  • 货币基金市场：货币基金收益率
  • 信托市场：信托收益率
• 非债券收益率谱系：
  • 货币市场：7天回购利率
  • 信贷市场：金融机构人民币加权平均利率
  • 信托市场：信托预期收益率
• 收益率之间的关系：非债券收益率的变化反映了资金从供给到需求的传导，而债券收益率则受到实体经济的约束。

三、债券与非债收益率的关联

• 短期利率市场：7天回购利率和短期利率债收益率具有较强联动性。
• 低等级信用市场：金融机构人民币加权平均利率和信托预期收益率对低等级信用债收益率具有指导意义。
• 利率品与信用品分野：3个月Shibor利率、理财产品收益率和货币基金收益率对利率品和信用品的走势有重要影响。

四、资金分层与债券收益率

• 资金分层的三个层次：
  1. 供应端：7天回购利率
  2. 传递端：余额宝收益率
  3. 需求端：信托预期收益率
• 回落顺序：7天回购利率→余额宝收益率→信托收益率，其回落顺序和幅度决定了债券市场行情的纵深。
• 预测水平：
  • 7天回购利率：3~3.5%
  • 余额宝收益率：4~4.5%
  • 信托收益率：小幅下降，但空间有限

五、结论

当前债券市场处于长期慢牛行情，收益率仍存在下行空间，但受银行资产配置调整的复杂性影响，新的稳态需要时间来形成，且存在反复的可能。整体来看，债券市场的走势仍以资金供求关系为核心驱动因素，而银行行为是其关键变量。