大类资产配置的脉络（2019年2月）：央行扩表，股债齐飞-20190218-招商证券-10页_605kb

2019年2月宏观研究报告总结

核心内容

本报告分析了2019年1月中国及全球宏观经济和金融市场表现，重点探讨了流动性改善对资产价格的影响，以及中国央行扩表对股市的潜在推动作用。

主要观点

1. 流动性改善推动资产价格上涨

• 股债齐飞：2019年1月以来，国内权益和债券资产价格同时上涨，反映了全球流动性改善的趋势。
• 美元指数下跌：1月美元指数下跌0.5%，而MSCI全球指数上涨7.8%，全球债券指数上涨2.1%。
• 风险溢价资产涨幅更大：MSCI新兴市场指数上涨8.7%，MSCI金砖四国指数上涨9.8%，显示风险偏好的回暖。
• A股表现：万得全A指数上涨2.73%，上证50指数上涨8.3%，沪深300指数上涨6.3%，大盘蓝筹股表现优于中小创。
• 债券市场：10年国债收益率一度低至3.07%，春节前有所反弹，但幅度有限，1月末为3.10%。
• 汇率走势：人民币汇率升值2.33%，美元兑人民币汇率走强至6.70附近，主要由于美元指数走弱。
• 商品市场：南华商品指数大幅上涨6.82%，国际原油价格回升至60美元/桶以上，部分贵金属价格涨幅收窄。

2. 主要经济体央行扩表改善流动性

• 全球流动性改善：自2018年11月起，中美欧日等主要经济体央行重新扩表，累计扩表规模达439.1亿美元（11月）和4536.3亿美元（12月）。
• 美联储“鸽”声嘹亮：1月美联储议息会议释放了更多宽松信号，增强市场对全球流动性的乐观预期。
• 新兴市场受益：随着全球流动性改善，国际资金开始回流新兴市场，推动A股上涨。
• 外资流入：1月陆股通北上资金流入规模达606.88亿人民币，是推动A股上涨的重要因素。

3. 中国央行资产负债表扩张对市场的影响

• 央行扩表：2018年10月央行总资产规模缩小7891.8亿人民币，但11月和12月分别扩大732亿和13442.1亿人民币，12月环比增量为历史前列。
• 其他资产扩张：12月央行其他资产增长规模达到历史水平，对A股市场有积极影响。
• 历史规律：央行其他资产大幅扩张后，A股市场通常会经历4个月左右的上涨行情，如2003年、2012年、2015年和2017年。
• 市场预期：市场期盼的社融增速触底回稳和实体部门债务余额增速反弹可能在一季度出现，有助于A股阶段性行情的延续。

关键信息

• 1月数据：工业增加值、社会消费品零售、出口和进口等数据未公布，但市场对经济和企业盈利走弱已有充分预期。
• 流动性改善：1月央行全面降准1个百分点，市场流动性较为宽裕，信用利差持续走扩。
• 投资价值：当前国内市场股债回报比仍处于高位，权益资产相比固定收益品种更具投资价值。
• 主要风险：美股大幅调整时，A股难以走出独立行情；中美贸易摩擦仍是长期反复影响国内市场的重要因素。

图表说明

• 图1：1月中国大类资产价格全部上涨
• 图2：1月大盘股明显反弹
• 图3：受外资青睐的行业涨幅居前
• 图4：1月信用利差逐步走扩
• 图6：1月南华商品指数大幅上涨
• 图7：1月国际市场同样也呈现避险与风险资产集体上涨的局面
• 图8：去年11月起中美日欧央行再度扩表
• 图9：国内市场股债回报比仍处于高位
• 图10：去年4季度央行资产负债表资产端的变动
• 图11：12月人民银行其他资产项规模异常上升
• 图12：其他资产的异常增长往往会引起A股的上涨

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事）
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）
• 张一平：南开大学经济学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（副总裁）
• 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师
• 高明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师
• 林澎：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师
• 张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
  • 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但不对信息的准确性和完整性作任何保证。分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告内容仅供参考，不构成投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。