20180902-广发证券-没有消费降级_只有消费与名义GDP同周期_5页_777kb

消费与名义GDP同周期分析总结

核心内容

本文指出，“消费降级”这一说法并不准确，消费增速下降本质上是名义GDP增速放缓的反映，而非消费结构的实质性恶化。消费与名义GDP存在同步性，且消费对GDP的贡献率在震荡中持续上升。

主要观点

1. 社零增速下降≠消费降级

• **社零（社会消费品零售总额）**仅反映实物商品消费，不包括服务性消费和虚拟消费。
• 最终消费支出（GDP口径）包含服务和虚拟消费，因此更能反映整体消费趋势。
• 2016年社零增速下降，但最终消费支出增速上升，说明消费并未降级。

2. 消费与名义GDP同周期

• 无论是社零还是最终消费支出，其长趋势均与名义GDP高度相关。
• 消费增速下降是名义GDP增速下降的映射，且消费对GDP的贡献率持续上升。
• 消费是三大驱动项中下降最慢的，因此对GDP的拉动作用依然显著。

3. 消费结构未出现明显降级

• 汽车销售增速下降，但主要受行业规律和政策影响，非消费降级。
• 地产系消费（如家电、家具、装潢）下降与前期地产销量有关，也非趋势性降级。
• 必需消费品（如烟酒、日用品、图书等）增速大多稳定或上升，非必需消费品（如中西药品、文化办公用品）则有部分下降，但整体无明显趋势性。

4. 恩格尔系数与消费结构未体现降级

• 恩格尔系数持续下降，表明居民在食品等基本消费上的支出占比降低。
• 教育文化娱乐、医疗保健等支出近年来持续上升，消费结构优化趋势明显。
• 高端与低端消费品（如白酒、卷烟）呈现分化，说明消费能力多样化，而非整体降级。

5. “房地产挤占消费”缺乏依据

• 地产系消费与房贷存在滞后关系，而非负相关。
• 装饰装潢、家具等地产相关消费受按揭贷款影响，但整体趋势与经济周期一致。
• 娱乐消费与房贷周期正相关，说明消费并未被房地产挤占。

6. 消费增速受收入效应影响

• 在名义GDP增速放缓期，居民可支配收入滞后于名义GDP约1-2个季度。
• 因此，消费增速可能在名义GDP见底后才出现明显压力。
• 保守估计，名义GDP可能在下半年放缓至9-9.5%，见底最早可能在明年年中。

关键信息

• 消费降级是不准确的表述，消费增速下降是经济整体增速放缓的体现。
• 社零与最终消费支出的差异在于是否包含服务和虚拟消费。
• 消费结构呈现分化，必需消费品稳定或增长，非必需消费品波动。
• 恩格尔系数下降与教育文化娱乐、医疗保健支出上升共同说明消费升级趋势。
• 名义GDP增速放缓将对消费产生滞后影响，需关注其周期性压力。

风险提示

• 外部环境变化超预期
• 金融环境变化超预期

研究团队

• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验
• 张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰：资深分析师，具备不同专业背景和研究经验

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