近期政策变化与大类资产表现展望-20180804-东北证券-24页-1mb

证券研究报告总结

核心观点

• 二季度生产需求背离，生产保持韧性，但去杠杆、贸易战、汇率贬值三因素促使市场风险偏好下降。
• 政策正边际转向，短期可通过货币、金融、财政微调对冲经济下行压力，长期中加大改革、开放是唯一最佳策略。
• 若贸易战缓解，股市反弹可期，但中期仍有压力；利率债中长期仍具配置价值，短期供需矛盾及政策转向为压力因素；商品预计震荡格局。

报告摘要

• 市场表现：二季度股指下跌，债券上涨，人民币贬值，原油期货上涨。
• 政策变化：决策层基于经济内外部压力，调整了货币金融、财政和对外开放政策，政策拐点形成。
• 经济情况：生产需求持续背离，需求走弱，生产韧性犹存；出口趋弱，消费平淡；基建探底回升，地产高位回落。
• 大类资产配置建议：A股估值偏低，供需矛盾不大，若贸易战缓解，反弹可期；利率债中长期配置价值显著，短期压力因素上升；商品预计震荡，把握结构性机会。
• 风险提示：国内政策转向不及预期，贸易战风险加大。

市场表现回顾

• 股指下跌：沪深300指数与中证500指数分别下跌9.94%和14.67%。
• 债券上涨：中债国债总指数上涨2.58%。
• 人民币贬值：美元兑人民币即期汇率上涨5.6%，7月继续上涨3.0%。
• 原油期货上涨：布伦特原油指数上涨13.05%。
• 行业表现：通信行业跌幅最大（下跌23.68%），周期板块下跌明显；防御性板块食品饮料、休闲服务分别上涨7.78%和2.46%。

前期市场主线与政策变化

2.1 去杠杆

• 非标下降：社会融资收缩，上半年新增9.1万亿，较去年同期下降2万亿。
• 信用偏紧：债券违约拓展至上市公司，信用债市场风险偏紧。
• 政策调整：央行允许金融机构在2020年底前发行老产品投资新资产，资管新规过渡期延长。

2.2 贸易战

• 关税影响：美国对500亿美元商品加征25%关税，对中国经济带来约0.15%负面影响。
• 不确定性：贸易战升级风险未消除，8月为美国中期选举密集月份，局势不明朗。
• 影响测算：不同税率情景下，出口总额和GDP均有所下降，但对中下游行业影响较大。

2.3 人民币

• 贬值趋势：自4月起人民币对美元明显贬值，二季度上涨5.6%，7月继续上涨3.0%。
• 基本面分析：人民币贬值幅度可控，存贷款基准利率保持16年水平，但公开市场操作利率及实体利率高于16年。
• 政策反应：央行官员对人民币贬值表示关切，认为不存在大幅贬值的可能。

2.4 政策调整

• 政策方向：外部环境有压力，需保持大局稳定；财政政策更积极，货币政策边际转松。
• 政策内容：财政政策聚焦减税降费，提高企业研发费用加计扣除比例至75%；货币政策保持中性，流动性合理充裕。
• 改革与开放：加大改革开放力度，是应对中美贸易摩擦的唯一最佳策略，且与改革开放40周年相呼应。

经济与供需分析

3.1 生产与需求背离

• 生产韧性：工业增加值增速保持稳定，高技术制造业增速高于整体。
• 需求趋弱：固定资产投资增速下降，消费平淡，出口趋弱。
• 结构性优化：工业增加值结构优化，高技术和装备制造业增速较快。

3.2 中下游供需力量

• 出口趋弱：美元计价出口增速回升，但人民币计价出口表现较弱。
• 消费平淡：社会消费品零售总额增速放缓，但政策刺激消费。
• 环保政策：环保督查再启程，对生产造成制约。

3.3 中上游需求力量

• 基建反弹：地方政府专项债发行加快，基建投资探底回升。
• 地产高位回落：棚改货币化安置比例下降，房地产销售增速低迷。
• 政策调控：房地产需求端政策未放松，房地产税可能在2019年出台。

大类资产配置建议

4.1 A股配置

• 估值偏低：沪深两市市盈率跌至16年以来新低。
• 反弹基础：政策拐点出现，估值低、供需矛盾小，若贸易战缓解，反弹可期。
• 风险因素：外部不确定性未解决，风险偏好难以回升。

4.2 利率债配置

• 中长期价值：利率债仍具配置价值，短期因贸易战风险偏好支撑。
• 供需矛盾：地方政府债发行将爆发，若贸易战缓解，供需矛盾可能成为短期压力。

4.3 商品配置

• 震荡格局：长期基本面不乐观，贸易战风险未消除。
• 短期支撑：环保政策、美元稳定、基建探底修复带来一定支撑。

风险提示

• 国内政策转向不及预期：可能影响经济稳定。
• 贸易战风险加大：可能进一步影响出口及市场情绪。

分析师简介

• 沈新风，宏观分析师，上海财经大学经济学博士，具有证券投资咨询执业资格，曾服务于期货、股票私募投资公司。

重要声明

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