20250320-浦银国际证券-安踏体育-02020.HK-利润率短期扩张可能受限_但多品牌战略将持续驱动规模扩张_10页_1mb

安踏（2020.HK）总结

核心内容

安踏体育（2020.HK）在2025年面临利润率扩张受限的挑战，但其多品牌战略将推动整体收入规模的持续增长。尽管安踏品牌和Fila品牌在2024年毛利率有所下降，主要受线上收入占比上升及线上折扣加深影响，但其他品牌如Descente与Kolon仍保持高速增长，且AmerSports的利润贡献有望大幅提升。公司上调目标价至118.8港元，维持“买入”评级。

主要观点

• 2025年流水展望较为乐观：安踏品牌全年流水增长预期为高单位数，Fila为中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）增长超过30%。管理层预期1Q25零售流水符合目标，而线上销售将继续带动增长。
• 利润率面临短期压力：线上占比提升导致整体折扣加深，毛利率承压，预计2025年这一趋势可能持续，从而限制经营利润率的提升。
• 市场投入加大：公司将在2025年持续加大市场投入，包括加快新业态门店布局、加强海外市场拓展、推动新产品投放及国内赛事赞助。
• 多品牌战略是长期增长动力：Descente与Kolon在过去7年持续增长，2024年贡献集团15%的收入，且流水增速高于管理层预期。AmerSports的利润贡献在2025年有望达到10亿元人民币以上。
• 投资风险提示：包括行业需求放缓、安踏收入低于预期、Fila品牌力下降等。

关键信息

财务预测（2023A - 2027E）

估值与目标价

• 目标价：118.8港元（2025年3月20日发布）
• 潜在升幅：+21.3%
• 当前股价：97.9港元
• 52周股价区间：65.6-107.5港元
• 总市值：274,826百万港元
• 近3月日均成交额：983.1百万港元

情景假设

• 乐观情景（25%概率）：

  • 安踏品牌收入增长15%
  • Fila品牌收入增长10%
  • 毛利率同比扩张80bps
  • 市场营销费用占比减少40bps
  • 目标价：148.5港元

• 悲观情景（20%概率）：

  • 安踏品牌收入增长3%
  • Fila品牌收入增长1%
  • 毛利率同比持平
  • 市场营销费用占比不变
  • 目标价：95.0港元

财务比率分析

未来展望

• 多品牌战略：Descente与Kolon作为垂类品牌，持续增长且增速远超管理层预期，是公司未来增长的关键。
• 海外市场拓展：安踏品牌计划在5年内将海外收入占比提升至15%。
• 新业态布局：超级安踏门店将逐步取代传统门店，提升平均单店店效。
• 产品创新与市场推广：新产品投放和赛事赞助将推动品牌影响力和销售增长。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：118.8港元
• 理由：尽管2025年利润率扩张受限，但多品牌战略将持续推动收入增长，尤其是Descente与Kolon的强劲表现，以及AmerSports的利润贡献提升，将支撑公司整体盈利能力。

风险提示

• 行业需求放缓
• 安踏收入低于预期
• Fila品牌力下降

分析师信息

• 林闻嘉：首席消费分析师，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
• 桑若楠：消费分析师，serena_sang@spdbi.com，(852) 2808 6439
• 报告发布日期：2025年3月20日