20230322-浦银国际证券-安踏体育-02020.HK-2023年收入指引符合预期_利润率扩张是主要增长驱动力_9页_1mb
报告摘要
安踏（2020.HK）2023年业绩展望与投资分析总结
核心内容
安踏集团在2023年的业绩指引基本符合市场预期，管理层对市场前景表现出乐观态度。虽然安踏品牌和Fila品牌的流水增长指引并未大幅超出市场预期，但利润率的扩张被认为是主要的增长驱动力。此外，公司对2023年的收入和盈利预测进行了小幅调整，但目标价被上调至134港元，反映了对其利润增长潜力的信心。
主要观点
- 2023年流水展望基本符合预期：安踏品牌与Fila品牌在1-2月的零售流水均实现同比增长，且Fila的表现优于安踏品牌。线下流水表现好于线上，显示出线下渠道的恢复力。
- 利润率扩张是主旋律：2023年安踏集团的利润率扩张预期更强，主要由于Fila零售折扣改善、2022年库存减值对毛利率造成拖累、营销费用率降低以及店效提升带来的正杠杆效应。
- 经营利润率有望提升：预计2023年安踏集团经营利润率将同比扩张1.9个百分点，达到22.8%。
- 上调目标价：基于市场情绪及利润率增长预期，目标价被小幅上调至134港元，与李宁目标估值一致。
- 投资风险：包括行业需求放缓、收入低于预期、Fila品牌力持续下降等。
关键信息
财务预测
| 年份 | 营业收入（百万人民币） | 同比增长 (%) | 归母净利润（百万人民币） | 同比增长 (%) | PE (X) |
|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 49,328 | - | 7,720 | - | 33.4 |
| 2022 | 53,651 | - | 7,590 | - | 34.0 |
| 2023E | 60,740 | 13.2% | 9,450 | 24.5% | 27.5 |
| 2024E | 68,141 | 12.2% | 10,667 | 12.9% | 24.4 |
| 2025E | 75,672 | 11.1% | 12,192 | 14.3% | 21.3 |
毛利率与利润率预测
| 指标 | 2021A | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 (%) | 61.6 | 60.2 | 61.9 | 62.6 | 63.1 |
| 经营利润率 (%) | 22.3 | 20.9 | 22.8 | 22.6 | 23.0 |
| 归母净利率 (%) | 15.7 | 14.1 | 15.6 | 15.7 | 16.1 |
品牌表现预测
| 品牌 | 收入预测（百万人民币） | 同比增长 (%) | 毛利率 (%) | 经营利润率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 安踏品牌 | 24,012 | 15% | 52.2% | 21.4% |
| Fila | 21,822 | -1% | 70.5% | 24.5% |
| 其他品牌 | 3,494 | 26% | 71.0% | 18.4% |
财务与估值比率
| 指标 | 2021A | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益 | 2.87 | 2.82 | 3.48 | 3.93 | 4.49 |
| 每股销售额 | 17.77 | 19.29 | 22.33 | 25.05 | 27.82 |
| 每股股息 | 1.31 | 1.20 | 1.57 | 1.77 | 2.02 |
| 市盈率 (X) | 33.4 | 34.0 | 27.5 | 24.4 | 21.3 |
| 市销率 (X) | 5.4 | 5.0 | 4.3 | 3.8 | 3.4 |
| 股息率 (%) | 1% | 1% | 1% | 2% | 2% |
投资建议与情景假设
- 评级：买入
- 目标价：134港元
- 潜在升幅/降幅：+23.0%
乐观情景（概率25%）
- 目标价：167.5港元
- 收入增长：安踏品牌20%；Fila品牌20%
- 毛利率：同比扩张250bps
- 营销费用率：同比缩窄50bps
悲观情景（概率20%）
- 目标价：107.2港元
- 收入增长：安踏品牌持平；Fila品牌3%
- 毛利率：同比扩张90bps
- 营销费用率：同比扩张40bps
投资风险
- 行业需求放缓
- 安踏收入低于预期
- Fila品牌力持续下降
估值与市场情绪
- 2023年安踏的估值相对合理，市盈率降至27.5倍
- 市场情绪较为积极，公司信心较强，短期表现可能优于李宁
- 长期看好其多品牌全球化战略
分析师信息
- 林闻嘉：消费分析师，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433
- 桑若楠，CFA：助理分析师，serena_sang@spdbi.com，(852) 2808 6439
估值与行业比较
- 安踏的估值与李宁目标估值一致，均为134港元
- 与市场普遍预期相比，安踏的表现略具吸引力
结论
安踏集团在2023年的主要增长动力来自于利润率的扩张，而非收入的快速增长。尽管收入指引未大幅超出市场预期，但其盈利能力的提升可能为市场带来惊喜。公司对多品牌战略的坚持以及市场情绪的改善，使其具备长期投资价值，但需警惕行业需求放缓及品牌力下降的风险。
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