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2019年债市策略展望总结

核心内容

2019年，我国债市将面临“稳杠杆”与“适度加杠杆”的政策过渡。在高债务经济背景下，降杠杆是必然趋势，但需注意经济与杠杆之间的脆弱平衡。2018年宏观杠杆率已突破260%，影子银行债务增长近10倍，私人非金融部门债务负担沉重，降杠杆势在必行。

主要观点

1. 降杠杆路径与经济底线思维

• 降杠杆的三个阶段：

  • 移杠杆（2015年底-2017Q1）：通过“去产能、去库存”及刺激楼市将杠杆转移，但造成宏观杠杆率不降反升。
  • 去杠杆（2017Q1-2018H1）：通过“金融去杠杆”和“实体去杠杆”压缩债务，但带来经济下行压力。
  • 稳杠杆（2018H1-至今）：在抑制地方隐性债务增长的同时，尝试通过加大基建投资、减税降费等方式维持经济平稳。

• 杠杆与经济的平衡点：

  • 宏观杠杆率与经济增长之间存在脆弱平衡，若经济增速下行过快，可能被动抬升宏观杠杆率。
  • 当前政府目标已从GDP增长转向宏观杠杆率，需在两者间找到平衡。

2. 政策与监管

• 货币政策：

  • 降成本仍是主要任务，受“融资回表”和“期限错配”限制，实体融资难和融资贵问题突出。
  • 央行可能通过直接干预贷款利率、窗口指导式降息等方式降低融资成本。

• 财政政策：

  • 虽然财政政策更加积极，但财政乘数有限，受隐性债务约束，对经济拉动效果不强。
  • 2019年赤字率可能提升，地方专项债发行额度有望大幅增加。

• 监管政策：

  • 资管新规下，监管严格，表外融资快速萎缩，银行风险偏好下降。
  • 金融资产管理公司注册资本可能仍需央行降准支持，严监管降低融资可得性。

3. 债市策略

• 债牛趋势仍将延续：

  • 经济增速下行，企业投资回报下降，无风险利率趋于回落，利率债仍有下行空间。
  • 2019年利率债供给量可能偏大，尤其在Q2和Q3初，对债市带来阶段性冲击。

• 信用债投资机会：

  • 高等级信用债机会确定，杠杆策略和久期策略优于资质下沉。
  • 信用债“可投池”有望逐渐扩大，随着政策从“稳杠杆”转向“加杠杆”，信用债“右侧”机会开始显现。
  • 民企债信用利差仍处于历史高位，投资中低等级信用债仍属“左侧”，需谨慎精选个券。
  • 城投债投资可关注经济相对较好的地区，AA级城投债机会显现，但不建议盲目资质下沉。

• 后市或有两波机会：

  • 从“稳杠杆”到“适度加杠杆”是大概率事件，信用债投资机会将逐步增多。
  • 2019年“资产荒”有望缓解，债市存在两波投资机会。

关键信息

• 债务与经济：

  • 2018Q1宏观杠杆率超过260%，私人非金融部门债务压力巨大。
  • 降杠杆需兼顾经济增速，避免企业资产负债表大面积不可逆性损伤。

• 融资与利率：

  • 实体融资难和融资贵问题突出，PPI回落加剧实际利率上行压力。
  • 央行可能采取直接降息、窗口指导等方式降低融资成本。

• 政策与市场：

  • 财政政策虽积极，但乘数有限，需通过基建、减税等手段稳增长。
  • 监管政策持续，表外融资压缩速度趋缓，M2与社融之差收敛速度减缓。

• 信用债与城投债：

  • 民企债发行占比下降，到期量增加，信用利差处于高位。
  • 城投债投资需关注经济较好地区的AA级城投债，谨慎应对隐性债务处置。

风险提示

• 加杠杆力度超预期：可能对经济造成较大影响。
• 贸易战超预期：可能进一步压缩外贸空间。
• 中美利差倒挂：2019年一季度末可能面临中美长债利差倒挂，对国内债市产生阶段性影响。

总结

2019年债市将在“稳杠杆”与“适度加杠杆”的政策框架下运行，利率债和高等级信用债仍有确定性机会。随着政策转向，信用债市场将逐步改善，但需注意市场风险，尤其是民企债和城投债的资质风险。整体来看，债牛趋势可能延续，但节奏将放缓，市场将进入“慢牛”阶段。