核心内容
牧原股份是一家在中国生猪养殖行业中具有显著竞争力的企业，其出栏量和盈利能力均表现突出。公司通过自繁自养一体化模式，实现了综合成本控制，从而在行业中占据优势。当前，公司正经历出栏量的快速增长，预计2017-2019年出栏量分别为777万头、1200万头和1600万头，且公司盈利能力在猪价周期中具有较强稳定性。
主要观点
- 出栏量增长：公司2017年上半年出栏295万头，预计全年出栏量为777万头，出栏量增速迅猛，未来有望迎来井喷式增长。
- 成本控制优势：牧原的养殖成本为11.4元/公斤，低于行业平均水平。公司通过饲料配方优化、自动化管理、规模扩张等手段，持续降低生产成本。
- 行业地位：国内生猪养殖行业市场规模达1.4万亿元，CR10仅占5%，牧原市占率不到3%，但其规模化速度远超行业平均水平，未来增长空间广阔。
- 盈利预测：预计2017-2019年公司归母净利分别为31.2亿元、30.6亿元和40.9亿元，给予17年13-15倍PE估值，目标价34.9-40.5元，具备27%-48%的上涨空间。
关键信息
出栏量与盈利预测
| 年份 |
出栏量（万头） |
归母净利（亿元） |
EPS（元） |
| 2017E |
777 |
31.2 |
2.694 |
| 2018E |
1200 |
30.6 |
2.639 |
| 2019E |
1600 |
40.9 |
3.528 |
成本与毛利率
| 成本类型 |
成本占比 |
每kg成本 |
优势 |
| 原材料 |
59.25% |
6.7元 |
可通过营养替代技术降低成本 |
| 折旧 |
9.38% |
1.1元 |
与国开行合作可大幅降低折旧费用 |
| 职工薪酬 |
6.43% |
0.7元 |
分摊压力减小 |
| 动保费用 |
10.86% |
1.2元 |
通过净化和预防战略降低动保成本 |
| 其他费用 |
14.08% |
1.6元 |
管理费用有望下降 |
| 合计 |
100% |
11.3元 |
公司目标成本降至10元/kg |
市场数据
- 市场价格：27.36元
- 目标价格：34.90-40.50元
- 总市值：32,228.45百万元
- 已上市流通A股：602.09百万股
风险提示
- 进口猪肉大幅增加
- 突发大规模不可控疫病
- 产能扩张不达预期
- 原始股股东股份解禁抛售风险
估值与投资建议
- 目标价：34.90-40.50元
- PE倍数：13-15倍
- 盈利空间：27%-48%
- 评级：买入（首次覆盖）
行业分析
- 猪周期：生猪养殖周期不断延长，当前猪价进入下行周期，预计2017年下半年快速触底，迎来小幅反弹。
- 行业格局：行业集中度低，CR10仅占5%，规模化进程加速。
- 成本优势：牧原的综合成本优势显著，长期享受高于行业平均的超额收益。
管理与扩张
- 资金：公司通过直接融资累计66.98亿元，加速产能扩张。
- 管理制度：采用军事化管理和信息化系统，大幅降低管理成本。
- 土地储备：公司拥有十几万亩土地，可支撑1000万头以上新增产能。
- 员工持股计划：已实施两期，覆盖700人，总额超过20亿元，第三期正在进行中。
附录：三张报表预测摘要
损益表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入 |
2,605 |
3,003 |
5,606 |
11,293 |
14,202 |
17,430 |
| 营业毛利 |
201 |
740 |
2,561 |
3,534 |
3,753 |
4,853 |
| 归属母公司净利润 |
80 |
596 |
2,322 |
3,121 |
3,057 |
4,087 |
现金流量表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 经营活动现金净流 |
455 |
915 |
1,282 |
4,047 |
3,408 |
4,615 |
| 投资活动现金净流 |
-869 |
-2,311 |
-3,866 |
-2,488 |
-2,008 |
-1,885 |
| 筹资活动现金净流 |
549 |
1,779 |
2,671 |
1,704 |
879 |
108 |
资产负债表
| 项目 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 货币资金 |
338 |
836 |
984 |
2,453 |
3,265 |
4,437 |
| 资产总计 |
4,119 |
7,068 |
12,931 |
18,473 |
22,484 |
26,114 |
| 负债 |
2,171 |
3,546 |
7,270 |
9,207 |
9,831 |
9,123 |
| 股东权益 |
1,948 |
3,522 |
5,661 |
9,266 |
12,653 |
16,990 |
比率分析
| 指标 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率 |
46% |
32% |
27% |
28% |
28% |
28% |
| 净利率 |
40.3% |
51.3% |
41.4% |
27.6% |
21.5% |
23.4% |
| ROE |
16.92% |
41.01% |
40.15% |
32.55% |
33.88% |
- |
| 增长率 |
86.65% |
101.45% |
25.76% |
22.73% |
- |
- |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上
风险提示
- 进口猪肉增加：可能对国内猪肉市场造成冲击
- 疫病风险：突发大规模疫病可能影响公司盈利能力
- 产能扩张不达预期：可能影响出栏量和利润增长
- 股份解禁风险：原始股股东股份解禁可能影响股价表现
