深度报告-20220206-天风证券-高测股份-688556.SH-高硬脆材料切割翘楚_切片代工打开第二成长曲线_37页_4mb

高测股份（688556）总结

核心内容概述

高测股份是一家专注于高硬脆材料切割设备与耗材的龙头企业，同时具备工艺研发能力。公司从轮胎检测设备起家，通过技术转型成功进入光伏行业，成为国内唯一同时具备“切割设备+耗材+工艺研发能力”的供应商。公司业绩表现强劲，盈利能力优秀，且在手订单充足，未来成长性良好。公司通过切片代工和金刚线业务实现双重盈利模式，具备长期成长价值。

主要观点

1. 切片代工的经济性与持续性

• 经济性：切片代工是基于专业分工的商业模式，通过收取代工费和出售多切硅片盈利，具有较高的毛利空间。
• 持续性：尽管硅料价格下降和硅片产能过剩可能对行业造成压力，但切片代工模式因技术门槛和协同效应，仍具有较强的持续性。
• 成本优势：以210mm硅片口径，公司切片环节成本分别为0.39、0.31、0.26元/片，低于行业平均的0.53、0.41、0.35元/片。

2. 金刚线的盈利性与竞争格局

• 盈利性：金刚线作为硅片切割的关键耗材，其细线化趋势显著，有助于提升出片率和降低损耗，公司已实现38μm金刚线的批量销售。
• 竞争格局：金刚线行业进入成熟阶段，技术壁垒高，未来竞争格局将趋于稳定，龙头企业有望维持高毛利。

3. 高测股份的长期成长价值

• 行业β：光伏行业高景气度，新增装机量提升将带动切割设备与耗材需求。
• 公司α：公司具备技术优势、降本能力、客户绑定及协同效应，进一步推动业绩增长。

关键信息

1. 公司业务结构

• 主要产品：高硬脆材料切割设备、高硬脆材料切割耗材、轮胎检测设备及耗材。
• 光伏业务：包括切片代工和金刚线业务，分别带来代工费和耗材销售收入。
• 技术优势：公司具备“切割设备+耗材+工艺研发”三位一体的能力，形成行业壁垒。

2. 财务预测与估值

• 盈利预测：2021-2023年公司净利润分别为1.65/3.44/5.77亿元，对应P/E分别为66/32/19。
• 目标价：首次覆盖，目标价为92.22元，给予“买入”评级。
• 估值指标：公司市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）及EV/EBITDA均呈现下降趋势，反映市场对其未来业绩增长的预期。

3. 产能与市场拓展

• 切片代工业务：预计2021年5GW、2022年14GW、2023年35GW，代工业务营收有望显著增长。
• 客户绑定：公司已与隆基、晶科、美科太阳能、通威股份等头部企业建立合作关系，形成稳定客户群。

4. 技术发展与行业趋势

• 技术趋势：硅片切割向大尺寸、薄片化、细线化、高线速和自动化方向发展。
• 行业渗透率：2020年金刚线已完全替代砂浆线切割，成为行业主流。

财务数据与估值表

风险提示

• 光伏行业政策变化及市场波动风险；
• 应收账款无法收回风险；
• 测算存在主观性，仅供参考；
• 切片代工业务不及预期；
• 金刚线市场波动风险；
• 公司半年内曾出现股价异动。

技术与研发优势

• 核心技术：公司拥有16项核心应用技术，切割设备性能和技术水平均处于行业领先地位。
• 研发能力：公司持续投入研发，形成切割设备、耗材及工艺三方面的竞争优势。
• 核心技术人员：张项、于群、张璐、段景波、仇健、邢旭等均具备丰富的技术与管理经验，推动公司持续创新。

未来展望

• 切片代工业务：随着大硅片需求增加，切片代工业务将受益于技术优势和成本控制，持续增长。
• 金刚线业务：细线化、高速度、自动化是金刚线未来的发展主线，公司有望保持高毛利。
• 长期成长：公司凭借行业β（光伏行业高景气）和公司α（技术、降本、客户绑定），具备长期成长价值。

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构图
• 图3：2016-2021Q3年公司营收及增速
• 图4：2016-2021Q3年公司归母净利润及增速
• 图5：公司各主营业务营收
• 图6：公司各主营业务毛利率
• 图7：切片代工兼顾经济性+持续性
• 图8：硅片成本拆解：硅料占大头，切片环节占比不超过10%
• 图9：硅片切割应用于光伏行业的上游硅片制造
• 图10：硅片切割过程示意图
• 图11：2016-2025年行业平均线速度
• 图12：2020-2030E年金刚线母线直径的发展
• 图13：硅片切割示意图
• 图14：2020-2030年切片环节人均产出
• 图15：切片环节毛利率敏感性分析测算
• 图16：2021年国产硅料价格变化
• 图17：多晶硅扩产进度
• 图18：光伏供应链季度供需概况
• 图19：硅料和硅料厂商毛利率灵敏度分析
• 图20：大硅片在组件产出占比逐年提升
• 图21：金刚线是基体刚体+表面颗粒的复合结构
• 图22：金刚线主要企业供给测算
• 图23：2021年美畅股份金刚线销量分布
• 图24：2021-2023年金刚线产能水平分布测算
• 图25：2017-2023E年金刚线平均售价走势及预测
• 图26：2017-2020年行业企业毛利率
• 图27：2017-2020年行业企业金刚线业务营收
• 图28：轮胎生产工序
• 图29：摩托车轮胎高速耐久性试验机
• 图30：轮胎断面切割机
• 图31：2015-2020及2026E的全球轮胎销量
• 图32：2015-2020全球替换轮胎占比
• 图33：高测成长之路：行业beta+公司强alpha
• 图34：2011-2025年全球光伏年度新增装机规模
• 图35：2011-2025年国内光伏年度新增装机规模
• 图36：2016-2019年金刚线与切片机迭代
• 图37：2017-2019年公司切割设备单位成本分类别
• 图38：2019年公司客户占营收比情况
• 图39：2020年公司客户占营收比情况

总结

高测股份凭借其在光伏行业切割设备和耗材的领先地位，以及强大的技术优势和客户绑定能力，展现出良好的成长潜力。切片代工和金刚线业务是公司未来增长的两大引擎，具备较高的盈利能力和持续性。随着光伏行业技术进步和市场需求变化，公司有望在行业β和公司α的双重驱动下，实现业绩的持续增长和估值的提升。