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中国国旅整合进展及投资分析总结

核心内容概述

中国国旅（601888）近期完成控股股东层面的股权划转，标志着公司对海南免税业务的整合逐步落地。此次划转涉及中国旅游集团与海南省国资委之间的资产重组，旨在优化资源配置，提升公司整体竞争力，并为未来免税业务发展奠定基础。

主要观点

1. 股权划转方案

• 中国旅游集团将其持有的中国国旅 2.00% 股权无偿划转给海南省国资委，划转后旅游集团持股降至 53.30%，海南省国资委持股 2.00%。
• 同时，海南省国资委将其持有的海免公司 51% 股权无偿划转给旅游集团，旅游集团成为海免公司控股股东。
• 本次划转尚需主管部门批准，划转完成后，旅游集团将立即启动将海免公司股权注入国旅的程序，由国旅托管。

2. 美兰机场免税店业绩增厚

• 海免旗下美兰机场免税店2017年收入达 21.5亿元（+43%），购物人次 102万人次（+16%），客单价 2103元（+23%）。
• 当前海免通过DFS进货，毛利率较低，净利率预计不到 10%，净利润约 2.5亿元。
• 若并表计算，归属于国旅的权益利润约为 0.64亿元，对应增速约 2.5%，18年估值约 35倍。
• 随着2019年1月19日起与DFS供货合同到期，采购将由中免统一集中采购，预计毛利率可提升至 55%，净利率有望提高至 15%。

3. 市内免税店落地，盈利空间扩大

• 上海市市内免税店预计最快于 2019年初 开设，海口和琼海市内免税店也有望逐步落地。
• 市内免税店相比机场免税店，具有 更大的面积、更优质的服务、更长的购物时间，转化率和客单价更高，盈利能力显著增强。
• 市内免税店将成为未来重要的业务板块，为公司带来新的利润增长点。

4. 体量扩大，采购能力提升

• 2017年中免集团位列全球旅游零售商第 8位，若合并日上上海业绩，排名将升至第 6位。
• 海免采购整合及离岛免税政策利好，将显著提升中免集团的免税业务体量，增强采购议价能力，进一步提高利润率。

5. 行业整合与政策利好

• 国务院国资委提出下半年将推动国有资本向重点行业集中，此次整合符合该方向。
• 海南深化改革趋势明显，离岛免税政策有望加速落地，提高免税购物限额，实现离岛旅客全覆盖。

6. 盈利预测与估值

• 根据调整后的盈利预测，公司2018-2020年归母净利润分别为 38.32亿元（+51.4%）、47.12亿元（+23.0%）、55.29亿元（+17.3%）。
• 每股收益分别为 1.96元、2.41元、2.83元，对应PE分别为 29倍、24倍、20倍。
• 维持“买入”评级，认为公司未来增长空间较大。

关键信息

财务预测与指标

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响消费者购买力。
• 划转进度低于预期：可能延迟整合进程。
• 政策开放不及预期：离岛免税政策落地速度可能受限制。

结论

本次股权划转标志着中国国旅对海南免税业务的整合逐步实现，未来在市内免税店落地、采购能力提升、政策利好推动等多重因素下，公司盈利空间有望进一步扩大，估值逐步下降，具备长期投资价值。建议投资者关注其未来业绩增长与行业整合带来的协同效应。