20181031-西南证券-中国国旅-601888.SH-免税业务继续发力_拟与海免深度整合_5页_757kb

中国国旅2018年三季报点评总结

核心内容概述

中国国旅（601888）在2018年前三季度表现出强劲的增长势头，实现营收341亿元，同比增长64.4%；归母净利润27.1亿元，同比增长41.8%。整体业绩基本符合市场预期，显示出公司在免税业务及其他业务领域的持续发力。

主要观点

• 免税业务增长显著：公司免税业务内生增长与外延扩张共同推动业绩提升。中免前三季度实现营收245.6亿元，同比增长122%；归母净利润25.4亿元，同比增长37%。三亚海棠湾免税店表现尤为突出，实现营收57.1亿元，同比增长30%；归母净利润8.6亿元，同比增长33%。
• 外延贡献增量：日上北京和日上上海的并表显著提升了公司业绩。日上北京前三季度营收54.6亿元，同比增长93%；日上上海前三季度营收71.7亿元，归母净利润3.9亿元。
• 旅行社业务稳健：国旅总社前三季度营收93.92亿元，同比微降2%，但归母净利润同比增长51%至0.59亿元。
• 盈利能力提升：尽管费用率有所上升，但公司整体毛利率和净利率仍呈现改善趋势，预计2018-2020年EPS分别为1.76元、2.33元、2.79元，公司盈利持续增长。
• 整合预期提升行业地位：公司计划与海免深度整合，通过股权划转加强在离岛免税市场的控制力。海免旗下海口美兰机场免税店2017年销售金额达21.5亿元，购物人次102万人次，毛利率和费用率均有改善空间。
• 政策利好：海南离岛免税政策进一步放开的预期为公司带来成长空间，十一黄金周期间三亚、海口两家免税店销售增长显著，显示需求端良好态势。

关键信息

财务表现

• 营收：2018年前三季度为341亿元，同比增长64.4%。
• 归母净利润：27.1亿元，同比增长41.8%。
• 扣非净利润：26.9亿元，同比增长42.5%。
• Q3营收与净利润：营收130.2亿元，同比增长59.2%；归母净利润7.9亿元，同比增长29.3%。

盈利预测

• EPS：预计2018-2020年分别为1.76元、2.33元、2.79元。
• 毛利率：预计从29.8%提升至41.4%。
• PE与PB：2018年PE为31倍，PB为6.14倍；预计未来三年逐步下降至19倍和4.12倍。

费用与成本

• 销售费用率：从24%上升至24%（YOY +12.7pp）。
• 整体期间费用率：从29.8%上升至27.1%（YOY +12.9pp）。
• 费用增长原因：并表日上上海、首都机场新扣点及香港机场费用投入增加。

业务增长

• 三亚海棠湾：前三季度营收57.1亿元，同比增长30%；归母净利润8.6亿元，同比增长33%。
• 日上上海：并表后显著提升业绩，预计2018年营收83.3亿元。
• 日上北京：预计2018年营收79.5亿元。
• 其他免税业务：预计2018年营收44.1亿元，毛利率50%。

风险提示

• 旅游行业景气度不及预期。
• 海免整合不及预期。
• 离岛免税政策放开不及预期。

结论

公司凭借免税业务的持续增长及外延扩张，展现出良好的盈利能力和发展潜力。尽管费用率有所上升，但规模效应和政策利好仍支撑其未来业绩增长。分析师维持“增持”评级，认为公司在国内免税行业具有绝对龙头优势，未来成长空间广阔。