20210104-西南证券-中顺洁柔-002511.SZ-专题报告_把握消费品成长因子_长期逻辑持续演绎_27页_2mb

中顺洁柔（002511）专题报告总结

核心观点

• 行业韧性与成长空间：尽管经历原材料价格波动，纸巾作为必选消费品仍具强韧性，未来中国大陆人均生活用纸消费量有1倍以上增长空间。
• 行业集中度提升：生活用纸市场已进入千亿级，前四大品牌市占率从2014年的28.8%提升至2019年的33.8%，CR4水平仍有提升空间。
• 浆价波动与成本控制：木浆价格呈现“牛短熊长”趋势，公司具备较强的原材料库存储备，可有效对冲成本波动。
• 盈利与估值：公司盈利能力优于同行，2020/2021年归母净利润预计为9亿（+50%）和11亿（+22%），对应PE分别为29倍和24倍，估值具较高配置价值。
• 公司发展逻辑：渠道拓展与产品高端化协同发力，电商渠道增长迅速，未来有较大增长潜力。

行业规模与趋势

市场规模

• 2009-2019年，中国生活用纸市场规模由454亿元增至1200亿元，年均复合增速达10.2%。
• 人均消费量从3.1公斤增至6.9公斤，与发达国家相比仍有2-3倍成长空间。
• 2019年国内生活用纸产销量约930万吨，形成“弱平衡”格局。

产品结构升级

• 面巾纸、厨房用纸等高端品类占比上升，带动价格带上行。
• 木浆在纸浆原材料中的占比从2012年的71.2%上升至2019年的83%，印证高端纸产品占比提升。
• 新品类如化妆巾、棉柔巾、便携式洗脸巾等不断推出，创造新增需求。

公司分析

渠道与产品策略

• 渠道拓展：公司通过渠道细分层级、加强维护、直销到县、分销到镇等策略，实现渠道下沉与网点扩张，经销商数量预计达近3000家。
• 产品高端化：推出Face、Lotion、自然木、新棉初白等高端产品，高端产品占比提升至70%，推动毛利率上行。
• 电商渠道：2017年起收回线上渠道直营，电商销售占比显著提升，疫情后电商渠道增速达50%以上，预计未来两年继续快速放量。

新品与品牌战略

• 每年推出新品，新品创造需求能力强。
• 2019年推出全新个护品牌“朵蕾蜜”，进军个护市场。
• 重启“太阳”品牌，布局竹浆生产线，降低成本，提高市场竞争力。

盈利能力

• 2015-2019年公司收入CAGR为22.4%，净利润CAGR为61.8%，毛利率和净利率持续上行。
• 公司盈利能力强于同行，如2019年净利率达9.1%，高于维达和恒安。
• 2020年收入目标达77.5亿元，2021年目标为90亿元，对应PE分别为29倍和24倍，估值具备吸引力。

产能与市场布局

• 公司拥有全国性产能布局，包括江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司。
• 2019年总产能增至约80万吨，未来计划新增产能至150万吨。
• 通过产能扩张，公司有望进一步提升市场占有率。

风险提示

• 浆价大幅上涨：可能对盈利造成一定影响。
• 竞争激烈：产品动销不及预期可能影响业绩增长。

财务预测与估值

• 盈利能力：公司毛利率和净利率持续提升，2020年毛利率达46.27%，净利率达11.56%。
• 财务健康：资产负债率持续下降，流动比率和速动比率提升，体现良好的资本结构和偿债能力。
• 成长性：公司收入和净利润持续增长，2020年收入增速18.29%，净利润增速50.27%。

结论

• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司作为必选消费品，具备较强成长性和盈利潜力。
• 未来展望：公司通过产品高端化、渠道下沉和电商突围，有望持续提升市场份额和盈利能力。