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中顺洁柔：中高端生活用纸领军者，全渠道稳健成长

核心内容

中顺洁柔是国内首家A股上市的生活用纸企业，自创立以来一直专注于中高端市场，近年来通过产品结构优化和渠道多元化发展，成为行业领先者。公司拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三大品牌，产品覆盖生活用纸及个护领域，通过创新研发和品牌营销持续提升市场竞争力。公司股权集中，由邓氏家族控制，通过股权激励和员工持股计划绑定核心人才，提升管理效率与公司凝聚力。

主要观点

• 行业趋势：我国生活用纸市场规模达1500亿元，增速放缓，但高端化与细分化趋势明显，渠道多元化加速发展，行业集中度有待提升。
• 公司优势：产品结构契合消费升级趋势，品牌矩阵覆盖高中低端，全国产能布局支撑渠道扩张，管理革新推动业绩增长。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，预计2021-2023年营业收入分别为94.26亿、111.09亿、129.76亿，归母净利润分别为12.35亿、14.72亿、17.36亿，未来三年PE分别为16.76X、13.19X、10.38X。

关键信息

行业概况

• 市场规模：2020年国内生活用纸零售市场规模为1415.96亿元，年均复合增速8.09%。
• 消费趋势：人均消费量远低于发达国家，高端产品占比逐年提升，未来增长空间广阔。
• 渠道发展：电商渠道占比从2015年的8%提升至2020年的17%，成为增长重要驱动力。
• 集中度：CR4市占率仅为31.2%，远低于美日等发达国家，行业集中度有望进一步提升。
• 原材料：木浆为主要原料，进口依存度高，2020年进口依存率达68.13%，浆价波动显著影响纸企利润。

公司发展

• 产品矩阵：涵盖生活用纸和个护产品，包括Face、Lotion、自然木等系列，以及朵蕾蜜、OKBEBE等个护品牌。
• 研发投入：2015-2020年研发支出从4535.51万元增至1.90亿元，研发费用率从1.5%提升至2.4%。
• 渠道布局：形成经销商、KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道齐头并进的格局，电商表现尤为突出。
• 产能扩张：当前生活用纸产能约83万吨，新增江苏宿迁40万吨和四川渠县30万吨项目，完善全国布局。
• 管理改革：引入专业团队，优化组织架构，推动职业经理人管理，提升运营效率。

财务表现

• 2020年财务数据：营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%。
• 盈利预测：2021-2023年营业收入分别为94.26亿、111.09亿、129.76亿，净利润分别为12.35亿、14.72亿、17.36亿。
• 估值：2021年8月4日收盘价20.33元对应未来三年PE分别为21.60X、18.12X、15.36X。

风险提示

• 原材料价格波动风险
• 核心员工流失风险

重要财务指标（单位：百万元）

结论

中顺洁柔凭借产品结构优化、渠道多元化布局和管理革新，持续提升市场份额与盈利能力。在行业集中度提升和高端化趋势的推动下，公司有望进一步扩大优势，实现稳健增长。