20210422-中泰证券-固定收益点评_Q1财政数据的三条暗线_8页_813kb

Q1 财政数据的三条暗线总结

核心内容

本报告分析了2021年第一季度中国财政数据的三条暗线，指出财政收支两条线的分化加剧，反映了全年财政政策的调整方向和潜在影响。主要关注点包括财政支出节奏放缓、税收增长不及预期、流动性改善与财政支出无关等。

主要观点

1. 支出“留力”，退潮明显

• 广义财政支出增速大幅回落：一季度广义财政支出同比增长1.3%，显著低于2020年全年的10.1%，创下2016年以来最弱开局。
• 动态赤字率下降：狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%，显示财政空间被明显预留。
• 支出结构分化：教育、卫生健康、社会保障和就业等“三保”相关支出增长较快，而基建相关支出（如节能环保、交通运输等）均为负增长。
• 政府性基金支出负增长：同比下降12.2%，主要受新增专项债发行滞后影响，但一季度政府性基金收支差额仍为1274亿元，显示支出力度有所保留。

2. 税收未超预期，卖地仍是关键

• 广义财政收入增长较快：一季度广义财政收入同比增长29.3%，但两年平均增速仅为5.6%，低于2019年同期的6.2%。
• 税收增长弹性较低：税收收入两年平均增速仅2.1%，远低于2019年的5.4%，反映经济复苏过程中税收增长乏力。
• 非税收入贡献显著：非税收入两年平均增速达9.9%，主要来自教育费附加和国有资源有偿使用收入。
• 主要税种未恢复至2019年水平：消费税、企业所得税、增值税等均未恢复至2019年同期水平，但个人所得税和部分房地产相关税种（如契税、土地增值税）增长明显。

3. 近期流动性改善与财政支出无关

• 财政存款波动：1月末财政存款超季节性增加，但2月、3月连续大幅下降，推动资金面边际改善。
• 财政支出力度克制：一季度财政支出进度低于历史同期均值，广义财政收支差额为-314亿元，显示财政支出节奏明显放缓。
• 政府债净融资减少：一季度政府债净融资6585亿元，低于2019年和2020年同期水平，且再融资地方债主要用于债务置换，实际形成的财政占款规模较小。

债市影响

• 跨周期调节成为重点：预留财政空间、防范地方债务风险可能是全年财政政策主线。
• 基建支持力度减弱：广义支出增速回落，一般预算对基建的支持力度减弱，为下半年基本面复苏埋下隐患。
• 流动性风险需关注：5月份为缴税大月，同时地方债放量预计带动政府债净融资规模达到年内高点（超过8000亿元），若央行对冲不及时，流动性压力可能阶段性上升。

关键信息

• 财政政策基调：保持“积极”、“连续性和稳定性”，但实际执行中更注重风险防控。
• 数据亮点：
  • 一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年同期。
  • 政府性基金收入两年平均增速为14.1%，高于一般预算收入。
  • 土地出让收入仍是主要财政收入来源。
• 风险提示：
  • 财政政策调整可能带来收入或支出增速超预期。
  • 城投分化背景下，需关注债务率过高地区和弱资质平台的尾部风险。

图表摘要

• 图表1：一季度广义财政收入和支出增速大幅背离。
• 图表2：过去12个月财政收支差额计算的动态赤字率。
• 图表3：主要分项累计支出增速变化（两年平均）。
• 图表4：政府性基金收入增长明显快于一般预算收入。
• 图表5：主要税种收入尚未恢复至2019年同期水平。
• 图表6：一季度政府债净融资规模和财政收支差额对比。

结论

Q1财政数据反映出政策层面对风险防控的重视，财政支出节奏放缓、税收增长不及预期、流动性改善与财政支出无关等现象，预示全年财政政策将更注重“跨周期”调节和债务风险防控。同时，需关注城投平台分化带来的尾部风险以及5月份可能的流动性压力。