20210801-安信证券-涪陵榨菜-002507.SZ-整体受累于消费力疲弱_渠道和品牌建设或后程发力_5页

报告摘要

涪陵榨菜（002507.SZ）2021年半年报分析总结

核心内容

涪陵榨菜于2021年8月1日发布了2021年半年报，整体表现受消费力疲弱和高基数影响，收入与利润均低于市场预期。公司通过品牌建设与渠道下沉策略推动增长，但短期内对业绩形成压力。同时，公司现金流保持稳定，投资建议维持“买入-A”评级。

主要观点

收入与利润表现
- 2021H1营业收入13.47亿元，同比增长12.5%；归母净利3.76亿元，同比下滑7.0%。
- 2021Q2营业收入6.4亿元，同比下滑10.8%；归母净利1.73亿元，同比下滑27.5%。
- Q2收入与利润均低于预期，主要因去年疫情后渠道补库导致高基数，以及消费力尚未完全恢复。
分产品表现
- 榨菜收入增长15.9%，萝卜收入下滑27.8%，泡菜收入微增0.85%。
- 公司战略聚焦榨菜主业，上半年继续布局全国县级市场，一级经销商数量增加至2489家。
区域表现
- 华南地区H1收入增长16.06%，经销商数量增加30家。
- 华东/华中收入分别增长24.87%和13.30%，经销商数量分别增加11家和6家。
- 华北/中原收入增长8.92%和7.78%，经销商数量分别增加45家和83家。
- 华南、华东、华中地区收入增速向好，可能与营销资源集中投放有关。
成本与费用
- Q2毛利率58.85%，同比上升1.64个百分点，主要受益于榨菜产品缩规格提价。
- Q2销售费用率26.31%，同比上升10.74个百分点，主要由于品牌建设投入增加，如新媒体、梯媒、央视广告。
- 管理费用率同比上升1.02个百分点，财务费用率同比下降3.25个百分点，因公司定增后现金增加，利息收入增加。
- 净利率下滑6.28个百分点至27.12%，反映品牌建设对利润端的短期压力。
现金流稳定
- Q2销售商品、提供劳务收到的现金6.62亿元，同比增加4.23%。
- Q2经营活动现金流净额2.83亿元，保持稳定。
投资建议
- 预计2020-2022年收入分别为26.2亿元、30.6亿元、35.1亿元，净利润分别为7.9亿元、10.6亿元、12.2亿元。
- 给予6个月目标价35元，对应2022年PE为30倍，维持“买入-A”评级。

关键信息

财务预测

年度	主营收入（亿元）	净利润（亿元）	每股收益（元）	每股净资产（元）
2019	19.896	6.051	0.68	3.23
2020	22.727	7.771	0.88	3.84
2021E	26.190	7.913	0.88	8.48
2022E	30.566	10.612	1.18	9.31
2023E	35.113	12.207	1.35	10.25

盈利与估值指标

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
市盈率（倍）	44.6	34.7	34.6	25.8	22.4
市净率（倍）	9.4	7.9	3.6	3.3	3.0
净利润率	30.4%	34.2%	30.21%	34.7%	34.8%
ROE	21.1%	22.8%	10.3%	12.6%	13.2%
ROIC	46.6%	48.8%	59.9%	59.0%	68.8%

风险提示

渠道下沉和新渠道开拓进度不及预期
品类扩张不及预期

总结

涪陵榨菜在2021年半年报中展现出一定的增长潜力，但受消费力疲软和高基数影响，收入与利润未达预期。公司加大品牌建设投入，推动乌江品牌年轻化与消费场景多元化，虽短期内对利润造成压力，但有助于长期渠道下沉与区域扩张。同时，公司现金流保持稳定，具备一定的财务韧性。未来增长需关注品牌建设效果及渠道拓展进展，若进展顺利，有望带动业绩提升。投资建议维持“买入-A”评级，目标价35元，对应2022年PE为30倍。

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