债券市场2019年度投资策略：乘时乘势，执两用中-20181226-国金证券-37页-3mb

债券市场2019年度投资策略总结

核心结论

• 利率中枢仍将下行：2019年国内经济下行趋势延续，流动性保持充裕，资金利率低位运行，叠加海外环境改善，预计利率中枢继续下行，但幅度将较2018年有所收窄。
• 信用风险难消退：民企信用利差持续扩大，需择优选取行业龙头民企债，关注企业经营稳定性与现金流充裕性，规避高股票质押比例的上市公司。
• 城投融资政策改善：在隐性债务约束下，融资政策趋于市场化，但主体间资质分化仍是趋势，需强化个券筛选。
• 转债与ABS配置价值凸显：股市估值处于低位，转债具备较好配置价值，ABS产品在2019年有望展现性价比，建议配置银行间信贷资产支持证券夹层档及交易所短久期ABS产品。
• 风险提示：贸易摩擦升级、宽信用政策效果不及预期、行业景气度超预期下行、信用利差样本券选择和异常成交数据、金融去杠杆趋势不变、权益市场波动加大、信用风险事件多发。

主要观点

一、2018年回顾

• 经济逐季下行：实际GDP增速持续放缓，基建投资增速显著下滑，成为经济下行的主要拖累。
• 货币政策宽松但传导不畅：央行多次降准，但资金淤积在银行间，实体经济融资难问题未明显缓解。
• 通胀温和：CPI中枢下移，PPI回落，通胀未对货币政策形成掣肘。
• 金融监管边际放松：资管新规执行尺度放宽，去杠杆节奏放缓，金融风险逐步收敛。
• 债市开放度提升：境外机构持债比重增加，国债仍是主要配置对象，信用债吸引力较低。

二、2019年利率走势

• 经济基本面支撑利率下行：房地产投资增速放缓、制造业结构性调整、净出口负贡献。
• 货币政策独立性：国内宽松政策持续，但海外流动性收紧，美元指数可能上行，影响国内债市。
• 通胀预期回落：短期CPI维持低位，但若猪瘟扩散或油价反弹，可能推升CPI中枢至2.3%。
• PPI中枢回落：受经济下行与需求疲软影响，预计全年PPI中枢为1.1%左右。
• 政策托底力度增强：财政与货币政策加码，重点支持基建、民企融资，但效果滞后。

三、信用债市场展望

• 信用利差分化：中高等级信用利差下行，低等级利差走扩，民企信用利差抬升。
• 地产融资受限：地产债多为存量滚动，融资渠道收紧，ABS成为新选择，但整体仍偏弱。
• 信用风险积聚：流动性冲击是主要违约原因，中低评级债券风险较高。
• 政策改善民企融资：利好政策频出，民企信用利差有所压缩，但基本面改善仍需时间。

四、城投债市场

• 城投逻辑与政策周期：城投债政策具有逆周期性，融资条件改善但隐性债务约束未解除。
• 融资政策结构性改善：101号文推动城投融资市场化，但“堵后门、开前门”政策仍限制融资规模。
• 再融资风险缓解：政策放松一定程度上改善城投融资环境，但流动性风险仍需警惕。
• 资质分化趋势明显：城投平台主体间差异加大，需强化个券筛选，不能简单下沉。

五、转债与ABS配置建议

• 转债结构性行情：股市低位时转债价格处于底部，适合左侧布局，右侧交易型投资者可把握机会。
• ABS产品配置价值：银行间信贷ABS夹层档与交易所短久期ABS产品具备性价比，建议根据组合性质配置。

关键信息

• 2019年债券到期压力大：全年到期债券规模达43,306亿元，集中在3月、4月。
• 利率下行幅度有限：市场预期一致，但基本面、政策与海外环境对大幅下行的支撑减弱。
• 房地产投资增速预计放缓：土地购置费拖累效应减弱，建安投资增速为负，地产企业面临融资难题。
• 货币政策宽松但效果有限：央行进一步降准，但资金难以有效传导至实体经济。
• 风险资产回暖：若股市、商品市场回暖，投资者风险偏好上升，债市承压。
• 境外资金配置增加：外资持债比例提升，国债仍是主要配置对象，信用债吸引力不足。

风险提示

1. 贸易摩擦升级冲击市场风险偏好。
2. 宽信用政策效果不及预期。
3. 行业景气度超预期下行，信用债估值大幅调整。
4. 信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致曲线平滑度和趋势变动。
5. 金融去杠杆趋势不变，部分城投主体存在再融资接续困难。
6. 权益市场波动加大，可转债正股业绩不及预期。
7. 信用风险事件多发，ABS融资受阻，发行利差大幅上行。

总结

2019年债券市场将延续利率下行趋势，但幅度有限。信用风险仍需警惕，民企债需择优配置，城投债融资环境改善但风险仍存，ABS和转债具备配置价值。投资者应关注基本面预期修复、政策托底力度、猪周期启动、人民币汇率波动、金融监管节奏等因素，把握结构性机会，强化个券筛选。