20181226-招商证券-大基建报告之高速篇_利率搭台_政策唱戏_16页_1mb

高速公路行业分析报告总结

核心内容

本报告主要分析了中国高速公路行业在2018-2019年期间的基本面、利率周期、政策影响及投资机会。报告指出，尽管高速公路具有一定的防御性，但其仍受宏观经济周期影响。2019年，债牛延续将支撑高股息公路股表现，同时政策调整带来估值修复机会。

主要观点

1. 高速公路的防御性特征

• 收入稳定性：受车流量和收费标准的稳定性影响，高速公路具有较强的收入稳定性。其中，货车收入是客车的2-3倍，且车流受区域经济影响较大。
• 成本稳定性：折旧摊销、养护成本及征收成本相对稳定，具有高经营杠杆。
• 定价机制：收费公路的定价权在各省，行政定价为主，收费标准在近年变化不大。
• 竞争格局：存在平行路段分流，但整体竞争较小，具备一定的区域垄断性。

2. 基本面周期与宏观经济关联

• 高速公路盈利受宏观经济周期影响，经历复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段。
• 2018-2019年基本面维持相对稳定，但2020-2021年可能面临二次探底风险（养护周期+增量产能投放）。
• 客车车流受汽车销量和社销总额影响，货车车流受PPI影响较大。

3. 利率周期对估值的影响

• 2019年利率下行周期对高股息公路股表现有利，提升其估值吸引力。
• 债牛背景下，无风险利率（如10Y国债）下行，推动DCF模型下企业估值提升。
• 高速公路股的股息率与股价表现正相关，粤高速、宁沪高速、深高速等具备高股息率和稳定收益。

4. 政策调整带来的影响

• 《收费公路管理条例（修订草案）》延长收费年限、允许收费标准弹性调整，提升新建和改扩建路产吸引力。
• 存量路产面临到期后政府无偿收回的风险，可能影响盈利能力。
• 政策改善外延预期（经营权转让松绑），但部分低PB个股存在修复机会。

关键信息

行业数据概览

行业表现

宏观周期影响

• 客车车流增速：2018年为8.5%
• 货车车流增速：2018年为8.9%
• 基建周期：2002年至今经历四轮建设周期

政策影响

• 经营性公路：经营期限不超过25年（中西部30年），到期后由政府无偿收回。
• 政府还贷公路：期限不超过15年（中西部15年），到期后进入永续养护期。
• 收费标准弹性化：基于合理回报、成本、交通流量等因素调整。

投资机会

• 推荐个股：粤高速（高股息）、福建高速（兼具PB估值和股息优势）、赣粤高速（PB最低）。
• 估值修复：低PB个股存在修复机会，政策改善外延预期。
• 利率支撑：债牛延续有利于高股息公路股估值提升。

投资视角

• 高速公路为典型的熊市品种，但在利率下行周期中表现优异。
• 2019年利率下行、政策修复将共同推动板块估值提升。
• 长期来看，高速公路行业进入成熟期，行业整体盈利趋于稳定。

行业生命周期

• 中国高速公路行业已进入成熟期，路网密度接近发达国家水平，但人均占有量仍较低。
• 西部地区人均高速公路里程已超东中部地区，显示出区域发展差异。

附录要点

路产分析框架

• 路产经营期限：高速公路与其它基建板块（如机场、港口、铁路）的最大差异在于经营期限。
• 业务模式：以BOT（广义PPP）为主，特许经营权期限内收费还贷，到期后无偿移交。
• 路产通行能力：以折合小客车通行能力度量，四车道日均通行能力2.5-5.5万辆。

车辆折算系数

行业发展史

总结

高速公路行业具备一定的防御性，其基本面受宏观经济和政策影响较大。2018-2019年，行业基本面相对稳定，但未来两年可能面临二次探底风险。利率下行周期为板块估值提供支撑，政策调整改善外延预期，但对存量路产带来一定风险。重点推荐粤高速、福建高速和赣粤高速，以高股息率和低PB为优势。