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债券市场2019年度投资策略总结

核心结论

• 利率中枢仍将下行：2019年国内经济下行趋势延续，流动性保持充裕，海外环境也对债市形成利多支撑，但收益率大幅下行的边际条件更苛刻。
• 信用风险难消退：民企信用利差抬升，需择优选取，关注企业经营状况和现金流稳定性。
• 城投融资政策改善：政策转向“市场化原则”，但隐性债务约束未放松，需强化个券选择。
• 把握转债结构性行情：股市低位时是转债配置的好时机，关注ABS产品的性价比。

主要观点

一、2018年回顾

2018年债市走牛，主要受以下因素驱动：

• 经济基本面下行：实际GDP增速逐季下滑，基建投资增速明显放缓，房地产投资增速受土地购置费影响高企。
• 货币政策宽松：央行多次降准，流动性环境较为宽松，但传导至实体经济效果有限。
• 通胀温和：CPI中枢下移，PPI回落，未对货币政策形成掣肘。
• 金融监管边际放松：资管新规落地，政策由严变缓，但效果尚未明显。
• 债市对外开放加速：境外机构持债比例上升，尤其偏好国债，推动债市发展。

二、2019年利率中枢下行分析

1. 经济仍未见底

• 房地产投资增速放缓：土地购置费高企支撑了2018年地产投资，但预计2019年将有所回落。
• 制造业结构性调整：中高端制造业增速维持高位，传统制造业低位运行，整体增速预计小幅回落。
• 基建投资托而不举：基建增速从2018年的1.5%回升至6.4%，成为支撑债市的重要因素。
• 净出口对经济贡献为负：出口增速预计回落，进口增速维持高位，净出口拖累经济。

2. 货币政策保持独立性

• 国内流动性宽松：央行维持稳健偏松的货币政策，但实体经济融资仍面临困难。
• 海外流动性收紧：美联储可能继续加息并缩表，欧央行也可能缩表，对国内流动性形成压力。
• 货币政策依赖国内因素：央行将继续保持独立性，维持流动性合理充裕。

3. 通胀不会成为货币政策掣肘

• CPI中枢小幅上升：预计全年CPI中枢为2.2%-2.5%，猪周期启动可能在2019年下半年。
• PPI中枢回落：预计全年PPI中枢为1.1%，工业品价格难以支撑。
• 通胀对债市影响有限：短期通胀担忧缓解，但需关注猪价和油价波动。

4. 金融监管政策较为温和

• 监管政策边际放松：资管新规过渡期政策执行尺度放宽，但整体仍偏紧。
• 政策微调：强调“稳增长”和“稳杠杆”，避免“处置风险的风险”。
• 政策效果滞后：经济数据和政策效果之间存在时间差，需持续关注政策执行力度。

5. 债市对外开放步伐加速

• 境外机构持债比例上升：国债占比达64.76%，成为债市增量资金来源。
• 开放度仍有提升空间：中国债市开放度偏低，未来有望进一步提升。
• 纳入国际指数：中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数，有助于吸引外资。

关键信息

信用债投资

• 信用利差分化加剧：中高等级信用利差下行，低等级利差大幅走扩。
• 民企信用利差抬升：需关注民企流动性风险，建议选择行业龙头和现金流稳定的个券。
• 地产债融资受限：地产融资主要依赖存量滚动，ABS成为新的融资工具，但融资渠道仍受限。
• 城投债政策改善：101号文明确“市场化原则”，但隐性债务仍需防范，融资环境结构性改善。

可转债与ABS

• 转债结构性行情：股市低位时可布局转债，关注正股业绩和估值。
• ABS配置价值凸显：建议配置银行间信贷资产支持证券的夹层档和交易所企业ABS的短久期产品。

风险提示

• 贸易摩擦升级：可能冲击市场风险偏好。
• 宽信用效果不及预期：企业融资难问题仍存。
• 行业景气度超预期下行：信用债估值可能大幅调整。
• 信用利差样本券选择：可能影响曲线平滑度和趋势判断。
• 金融去杠杆持续：部分城投主体再融资困难。
• 权益市场波动：可转债正股业绩不及预期可能影响市场表现。
• 信用风险事件多发：ABS发行受阻，发行利差上行。

结论

2019年债市收益率中枢仍将继续下行，但幅度有限。需关注经济基本面修复、政策托底力度、猪周期启动、风险资产回暖、人民币汇率等关键因素。信用债方面，需谨慎对待，优选行业龙头和现金流稳定的个券。城投债投资需强化个券选择，关注政策和市场环境的结构性改善。可转债和ABS产品在特定时点具备配置价值，但需注意市场波动和风险因素。