交通运输行业大基建报告之高速篇：利率搭台，政策唱戏-20181226-招商证券-16页-1mb

高速公路行业分析总结

核心内容

本报告从微观、宏观、政策及投资四个视角对高速公路行业进行分析，指出高速公路行业具有防御性特征，但亦受宏观经济周期影响。利率下行与政策调整为行业提供了估值支撑和修复机会，重点推荐具备高股息和低PB的个股。

主要观点

1. 微观视角：基础设施的防御性

• 高速公路属于重资产交运基础设施，其基本面研究以产能分析和车流量预测为核心。
• 高速公路具有收入和成本的稳定性，主要源于自然垄断、行政定价、车流相对稳定和成本控制。
• 收入端：货车收入通常是客车的2-3倍，但车流量的稳定性是主要支撑。
• 成本端：征收成本、折旧摊销和养护成本构成主要成本，其中养护成本周期性波动显著（每5年一次国检）。

2. 宏观视角：逃不开的周期

• 高速公路盈利虽具稳定性，但仍受宏观经济周期影响。
• 2018-2019年基本面相对稳定，但2020-2021年可能面临二次探底（养护周期+增量产能投放）。
• 利率下行：有利于高股息公路股表现，提升估值。

3. 政策视角：低PB的修复机会

• 《收费公路管理条例（修订草案）》：延长收费年限、允许收费标准弹性调整，改善外延预期，但对存量路产带来风险。
• 经营权转让松绑：改善上市公司外延增长预期。
• 补偿机制：地方政府可通过延长经营期限、财政补贴等方式对经营性公路进行补偿。
• 重点推荐个股：粤高速（高股息）、福建高速（兼具PB估值和股息优势）、赣粤高速（PB最低）。

4. 投资视角：利率+政策双重机会

• 高速板块在牛市中表现不佳，但在利率下行周期中表现突出，尤其对高股息标的。
• 估值修复：板块估值处于历史低位，利率下行和政策修复双重驱动。
• 维持推荐评级：综合利率和政策因素，维持高速公路板块“推荐”评级。

关键信息

行业数据

• 上证指数：2498
• 股票家数：30只
• 总市值：2560亿元
• 流通市值：1942亿元

宏观周期分析

• 客货车流增速波动显著，受宏观经济、PPI、社销总额等影响。
• 2015年至今，宏观经济经历一轮小周期，高速公路行业亦呈现周期性波动。
• 四个周期阶段：
  • 复苏：政策刺激，盈利改善
  • 繁荣：车流增速达到顶点，大规模资本开支
  • 衰退：车流量增速下降，盈利放缓
  • 萧条：车流趋于稳定，但盈利持续恶化

政策分析

• 收费年限：经营性高速不超过25年（中西部不超过30年），政府还贷高速不超过15年（中西部不超过15年）。
• 收费标准弹性化：根据投资规模、合理回报、养护成本等因素综合计算，调整周期最长不超过5年。
• 路产转让松绑：改善外延预期，但需注意土地瑕疵等问题。
• 补偿机制：政府可通过延长经营期限、财政补贴等方式对经营性公路进行补偿。

投资建议

• 短期驱动：利率下行推动高股息公路股表现，政策催化低估个股修复。
• 重点推荐：粤高速、福建高速、赣粤高速。
• 估值情况：高速板块相对PE处于历史低位，A/H溢价率较低，具备配置价值。

附录：行业概况

1. 行业体制与业务结构

• 高速公路建设由各省交投集团负责，交投集团通常为地方最大国企之一。
• 上市公司业务结构包括核心业务（路产）、衍生业务、相关多元化和非相关多元化。
• 转型多为多元化，但总体效果不显著。

2. 产能核心：折合小客车通行能力

• 不同车型对道路资源的占用不同，以折合小客车通行能力衡量产能。
• 高速公路通行能力远高于普通道路，四车道、六车道、八车道通行能力分别为25,000～55,000、45,000～80,000、60,000～100,000（折合小客车）。

3. 行业生命周期：成熟期

• 中国高速公路网密度接近发达国家水平，但人均里程仍较低。
• 西部地区人均高速公路里程已超过东中部地区。
• 中国高速公路行业已进入成熟期。

4. 路产分析框架

• 路产盈利：以通行费为主要收入来源，特许经营权为关键。
• 经营期限：特许经营权期限为25-30年，到期后无偿移交政府。
• 车流量：受区域经济、GDP、汽车拥有量等影响，遵循生命周期曲线。
• 成本结构：
  • 折旧摊销：直线法或车流量法
  • 养护成本：周期性波动
  • 征收成本：相对刚性
  • 三项费用：管理费率约为5%，销售费用可忽略，财务费用取决于融资成本

图表与数据

• 图1：交通运输行业产业链
• 图2：沪宁高速车流量生命周期
• 图3：宁沪高速主要路产产能利用率
• 图4：高速公路客车增速
• 图5：高速公路货车增速
• 图6：公路基本面驱动因子分解
• 图7：固定资产投资驱动公路供给
• 图8：乘用车销售驱动客车车流
• 图9：PPI驱动货车车流
• 图10：高速公路行业盈利周期
• 图11：经济、货币、信用周期度量与划分
• 图12：核心标的股息率&国债收益率
• 图13：高速建设成本增长
• 图14：高速改扩建成本增长
• 图15：高速盈亏平衡测算
• 图16：主要上市公司路产平均经营期限
• 图17：宁沪高速主要路产经营期限
• 图18：高速公路板块相对PE处于历史低位
• 图19：高速上市公司A/H溢价率
• 图20：高速上市公司PB&股息率
• 图21：宁沪高速VS沪深300指数
• 图22：个股标的超额收益VS利率
• 图23：个股历史分红比率
• 图24：年初至今个股表现VS股息率
• 图25：高速公路密度分布（2015）
• 图26：国内外高速公路密度比较
• 图27：高速公路业务模式（BOT）
• 图28：路产分析框架

分析师承诺与投资评级定义

• 分析师承诺：本报告反映分析师个人观点，不与薪酬挂钩。
• 投资评级定义：
  • 公司短期评级：
    • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
    • 审慎推荐：股价涨幅介于5%-20%
    • 中性：股价变动介于±5%
    • 回避：股价弱于基准指数5%以上
  • 公司长期评级：
    • A：竞争力高于行业平均
    • B：竞争力与行业一致
    • C：竞争力低于行业平均
  • 行业投资评级：
    • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准
    • 中性：行业基本面稳定，跟随基准
    • 回避：行业基本面向淡，跑输基准

重要声明

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