深度报告-20210514-兴业证券-山鹰国际-600567.SH-箱瓦纸景气度继续上行_格局改善助力业绩稳步增长_29页_3mb

山鹰国际研究报告总结

核心内容

山鹰国际（600567）是一家领先的箱板瓦楞纸生产企业，拥有完善的产业链布局和较高的行业地位。公司目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，截至2020年底共有落地产能约600万吨，位列行业前三。公司包装板块年产量超过14亿平方米，位居中国第二。2021年5月13日收盘价为3.82元，总市值为17632.74百万元。

主要观点

1. 行业景气度上行：箱板瓦楞纸行业已进入第四轮周期上行过程，预计纸价将继续上涨，带动吨盈利提升。
2. 供需格局优化：随着限塑令的实施，替代需求增加，同时中小产能逐步出清，行业集中度有望提升。
3. 高端与低端纸种差异明显：高端箱板纸贡献超过60%的净利润，盈利稳定；低端箱板纸盈利弹性较大，未来有较大提升空间。
4. 产能稳步扩张：公司通过自建和并购方式持续扩张产能，预计2022年产能将接近800万吨，有望成为国内第二大箱板瓦楞纸生产商。
5. 产业链一体化布局：公司纵向延伸产业链，强化原材料供应与成本控制能力，提升盈利水平。
6. 剥离非核心业务：公司剥离融资租赁业务，降低金融风险，同时北欧纸业成功上市，带来投资收益。
7. 盈利预测与投资建议：预计2021-2022年营业收入分别为294.42亿和346.97亿，同比增长17.9%和17.8%；归母净利润分别为20.22亿和26.04亿，同比增长46.4%和28.8%。首次覆盖给予“审慎增持”评级。

关键信息

• 行业周期：自2006年起，箱板瓦楞纸经历了三轮完整周期，目前处于第四轮上行周期。
• 需求端：箱板瓦楞纸下游需求以食品饮料和家电为主，传统需求稳步增长，限塑令推动新增需求。
• 供给端：中低端产能逐步淘汰，新增产能主要集中在头部企业，行业集中度提升。
• 原材料：外废进口限制导致国废价格上行，公司通过海外再生浆项目增强原料掌控能力。
• 成本控制：自建电厂与热电联产降低能源成本，提升盈利能力。
• 盈利预测：2021-2022年P/E分别为8.7倍和6.7倍，估值压制因素有望解除。

详细结构

1. 箱瓦纸行业领先企业，产业链布局完善

• 公司拥有五大造纸基地，年产能约600万吨，位列行业前三。
• 包装板块年产量超过14亿平方米，位居中国第二。
• 产品线丰富，涵盖箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸箱等。
• 股权结构集中，实际控制人通过泰盛实业持股28.24%。
• 公司通过自建和并购实现产能扩张，2013-2020年营收和利润快速提升。

2. 需求+成本推升行业景气度，外废清零集中度有望提升

• 需求端：食品饮料、家电等传统需求稳步增长，限塑令催生替代需求。
• 供给端：中小产能逐步出清，头部企业新增产能多，行业集中度提升。
• 外废清零：2020年外废进口归零，国废回收率超过80%，原材料紧缺推动纸价上涨。
• 行业整合：行业集中度提升，头部企业具备更强的成本转嫁能力，盈利中枢上行。

3. 产能稳步扩张+产业链一体化布局，业绩拐点已至

• 公司通过自建和并购扩大产能，2022年预计产能接近800万吨。
• 产业链一体化布局，增强原材料稳定性和成本控制能力。
• 2020年包装业务收入达48.62亿元，毛利率稳定在10%左右，未来增长可期。

4. 聚焦主业+剥离融资租赁+北欧纸业上市，估值压制因素有望解除

• 公司聚焦主业，剥离融资租赁业务，降低风险。
• 北欧纸业成功分拆上市，带来投资收益。
• 公司通过产业链一体化提升盈利能力，估值压制因素逐步解除。

5. 盈利预测与投资建议

• 盈利预测：

  • 2021-2022年营业收入分别为294.42亿和346.97亿，同比增长17.9%和17.8%。
  • 归母净利润分别为20.22亿和26.04亿，同比增长46.4%和28.8%。
  • P/E分别为8.7倍和6.7倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

• 估值对比：

  • 可比公司包括太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业。
  • 2021-2022年P/E均值分别为8.57倍和7.95倍，公司估值较低，具备增长潜力。

风险提示

• 纸价上涨不及预期
• 原材料成本大幅上涨
• 产能投放不及预期