20181022-华泰证券-山鹰纸业-600567.SH-旺季需求不及预期_Q3盈利增速放缓_5页_918kb

报告摘要

山鹰纸业2018年三季报点评总结

核心内容概览

山鹰纸业（600567）于2018年10月发布三季报，前三季度实现营业收入179亿元，同比增长44.9%；归母净利润23亿元，同比增长62%。尽管第三季度盈利增速有所放缓，但整体表现仍优于预期。公司作为废纸系龙头企业，在产能扩张、成本控制及研发投入方面具备显著优势，维持“增持”投资评级，合理价格区间为3.78~4.41元。

主要观点

业绩表现：公司前三季度业绩增长稳健，归母净利润增长62%，其中联盛纸业和北欧纸业并表贡献约4.5亿元净利润。剔除并表影响后，归母净利润同比增长31%。
盈利预测调整：公司2018-2020年EPS分别为0.63、0.72、0.79元，略微上调盈利预测。
估值水平：参照可比公司2018年平均5倍PE估值，公司目标PE为6-7倍，对应目标价3.78~4.41元。
风险提示：原材料成本超预期上涨、纸价超预期下跌是主要风险因素。

关键信息

营收与利润

2018年前三季度营收：179亿元，同比增长44.9%
2018年前三季度归母净利润：23亿元，同比增长62%
Q3单季营收：60亿元，同比增长22%
Q3单季归母净利润：6亿元，同比增长1%

成本与费用

毛利率：前三季度毛利率为22%，同比下降0.9个百分点，主要受废纸进口政策趋严及国废黄板纸价格上涨影响。
期间费用率：基本持平，销售/管理/财务费用率分别为3.6%、3.5%、3.5%，较去年同期变动-0.3%、+0.4%、-0.1%。
经营性现金流：同比增长463%，达32.7亿元，反映公司运营效率提升。
投资性现金流：净流出扩大至28.1亿元，对应资产负债率同比提升5.5个百分点至63.6%。

产能与扩张

包装纸产能：通过收购联盛纸业，技改后年产能达105万吨；华中造纸基地一期二期预计2019-2020年投产，新增产能127万吨。
废纸进口配额：公司累计获得前22批次废纸进口配额300万吨，占总量17%，仅次于玖龙纸业。
废纸回收渠道：持续拓展全国废纸回收网络，有效控制采购成本。

财务状况

资产负债率：2018年预计为57.7%，较2017年提升5.5个百分点。
每股净资产：预计2018年为2.77元，2020年为3.88元。
现金流状况：经营性现金流净额同比增长463%，达32.7亿元。

经营预测与估值

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（亿元）	121.35	174.70	244.7	280.0	308.1
归属母公司净利润（亿元）	35.28	201.5	28.62	32.93	36.17
EPS（元）	0.08	0.44	0.63	0.72	0.79

估值比率

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
PE（倍）	42.23	7.40	5.21	4.53	4.12
PB（倍）	1.78	1.43	1.18	0.99	0.84
EV/EBITDA（倍）	9.71	9.13	4.41	3.02	2.72

行业对比

公司简称	当前股价（元）	当前市值（亿元）	2018E净利润（亿元）	2019E净利润（亿元）	2020E净利润（亿元）	2018EPE	2019EPE	2020EPE
太阳纸业	6.74	174.74	26.80	32.05	36.38	7	5	5
华泰股份	4.31	50.32	8.35	9.36	10.26	6	5	5
博汇纸业	3.43	45.85	9.50	15.81	18.90	5	3	2
晨鸣纸业	5.85	148.27	43.39	49.80	55.61	3	3	3
平均值	-	-	-	-	-	5	4	4

投资评级说明

行业评级：增持、中性、减持，分别对应行业指数超越、持平、弱于沪深300指数。
公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出，分别对应股价超越、小幅超越、波动、弱于、明显弱于沪深300指数。

总结

山鹰纸业作为废纸系龙头企业，展现出较强的盈利能力和成长潜力。尽管第三季度盈利增速有所放缓，但公司通过产能扩张、成本控制及研发投入，持续巩固其行业地位。在当前市场环境下，公司估值合理，维持“增持”评级，合理价格区间为3.78~4.41元。投资者需关注原材料成本及纸价波动风险，同时留意公司资产负债率变化及现金流状况。

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