20170709-天风证券-山鹰纸业-600567.SH-打造中国的国际纸业_维持_买入_评级_17页_3mb

山鹰纸业（600567）总结

核心内容

山鹰纸业是中国箱板瓦楞纸行业中最具国际纸业基因的企业，其发展路径与国际纸业高度相似。国际纸业作为全球最大的造纸企业，通过聚焦主业、并购整合和打通产业链，实现了从一家多元化的公司转型为行业龙头，并在北美市场占据重要地位。山鹰纸业同样具备类似的业务布局和战略方向，展现出强劲的成长潜力。

主要观点

1. 国际纸业的发展启示

• 聚焦主业：国际纸业曾因多元化经营而遭遇亏损，后通过出售非核心业务，集中发展造纸及包装业务，实现公司转型和盈利能力提升。
• 并购整合：通过持续并购，国际纸业在北美箱板瓦楞纸市场占有率从1995年的7%提升至2016年的33%，迅速扩大市场份额并形成规模效应。
• 打通产业链：公司通过上游废纸回收与下游包装业务整合，实现成本控制与盈利稳定，毛利率显著高于国内企业。

2. 山鹰纸业的布局优势

• 废纸回收网络：山鹰纸业拥有国内外废纸回收渠道，保障原材料供应，提升成本控制能力。
• 产能布局：公司产能在国内箱板瓦楞纸行业排名第三，已在全国布局14个包装厂，产业链优势显著。
• 包装业务发展：包装厂原料自给率逐步提升，预计未来将增强盈利能力与成长性。

3. 行业发展趋势

• 环保推动行业成长：环保政策的加强导致小厂淘汰，行业集中度提升，周期属性减弱，成长性增强。
• 盈利预期上调：基于行业超预期表现，山鹰纸业2017年净利润预测由10亿上调至14.5亿，当前股价对应估值为12倍，合理估值为17倍，对应市值247亿，维持“买入”评级。

关键信息

• 国际纸业：成立于1898年，是全球最大的造纸企业，2016年福布斯全球企业排名第479位，市值约232.8亿美元。
• 山鹰纸业：2017年净利润预测为14.5亿，对应市盈率17倍，市值247亿。
• 行业数据：2017年二季度箱板瓦楞纸价格走势超预期，7月淡季价格上涨至接近16年高点，环保因素显著改善行业供求关系。
• 财务数据：2017年营业收入预计144.18亿元，净利润预计14.39亿元，毛利率24.01%，净利率9.98%，ROE为13.47%。

财务预测摘要

风险提示

• 下游包装行业的需求增速低于预期。

图表目录（摘要）

• 图1：国际纸业全球业务布局以及市占率排名
• 图2：国际纸业股价走势图
• 图3：中美同行业公司市值对比
• 图29：箱板瓦楞纸价格走势
• 图30：环保对行业盈利能力的影响
• 图31：废纸价格走势

作者信息

• 分析师：姜浩
• 执业证书编号：S1110516110004
• 邮箱：jiangh@tfzq.com