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航发动力 (600893.SH) 2023年盈利提升分析总结

核心内容

航空发动机赛道是军工领域中具有长期高增长潜力的“长坡厚雪”大赛道，具有军民两用属性及耗材特性。航发动力作为我国军用航空发动机总装唯一上市公司，预计将在2023年迎来盈利能力提升的拐点。

主要观点

1. 营收端：高景气持续兑现，营收增长可期

• 行业层面：

  • 三代机主力型号（如WS-10）已进入批产阶段，工艺日趋成熟，规模效应提升产业链盈利能力。
  • 新型号（如中推、四代机）持续迭代，一个新型号可带来30~50年的收益周期，且未来将有更多先进型号出现。
  • 商用发动机（如CJ1000、CJ2000）产业化进程加快，与军用型号共同推动航发产业跨越“十四五、十五五”甚至更长周期。
  • 航发维修市场逐步打开，后市场与新机采购价值占比相当，且因航发耗材属性与地面备件配置，航发与军机的量级比为10:1，带来规模倍数级增长。
  • 燃气轮机产业与航发技术路线相似，硬件通用性强，自主可控趋势下有望快速发展。

• 公司层面：

  • 2021年中报显示航发动力拥有248亿元大额预收款，锁定主力机型未来3~5年大单。
  • 2022H1黎明公司试车台设备开始扩产，公司本部也有发动机批产项目提前启动，预示2023年将迎来产能释放和收入高增长。
  • 在建工程进度显著提升，多个项目接近或已达到完工状态，进一步支持产能释放。

2. 盈利端：毛利率有望提升，盈利能力拐点将至

• 行业层面：

  • 小核心大协作战略有助于主机厂淘汰落后产能、加速扩产，提升供应链稳定性并实现降本增效。
  • 军品定价机制改革由成本加成转向激励约束定价，增强产业链盈利弹性。

• 公司层面：

  • 产品良率提升（“两装两试”向“一装一试”推进）已取得成效，一次试车合格率显著提高，带动返修率下降。
  • 规模效应下，固定成本摊薄，工艺进步提升产品良率。
  • 2023年央企考核指标调整为“一利五率”，强调ROE，有助于提升企业为股东创造价值的能力。

3. 投资建议与盈利预测

• 盈利预测：
  • 2022~2024年归母净利润预计分别为13.1亿元、16.72亿元、22.71亿元。
  • 对应PE分别为96X、75X、55X，显示估值逐步下降，盈利增长预期增强。
  • 维持“买入”评级，认为公司2023年将迎来收入高增长和盈利拐点。

关键信息

• 市场空间：预计未来10年国内军用航空发动机市场规模约2897亿元，维修市场约2496亿元，商用发动机市场约9376亿元，全球燃气轮机市场约4940亿元，合计19709亿元。
• 财务指标：
  • 营业收入预计2023年达48801亿元，同比增长20.4%；2024年预计61089亿元，同比增长25.2%。
  • 归母净利润预计2023年为1672亿元，同比增长27.7%；2024年预计2271亿元，同比增长35.8%。
  • EPS预计2023年为0.63元/股，2024年为0.85元/股。
  • ROE预计2023年为4.1%，2024年为5.3%。
  • P/E预计2023年为74.9倍，2024年为55.2倍。
• 风险提示：
  • 航发新机型研制进展不及预期。
  • 扩产和交付进度不及预期。

财务数据概览

附录：相关研究与图表

• 相关研究：

  1. 《航发动力（600893.SH）：2022年前三季度实现归母净利润9.68亿元，同比增长23.67%》
  2. 《航发动力（600893.SH）：2022H1收入及归母净利润均同比增40%+，核心厂黎明收入增速同比增长95%，超预期》
  3. 《航发动力（600893.SH）：战略价值毋庸置疑，商业价值拐点已到》

• 图表说明：

  • 图表1：航发动力子公司2021、2022H1重要在建工程变动情况。
  • 图表2：航发产业链小核心大协作典型说明。
  • 图表3：军品定价机制改革与历程。
  • 图表4：航发动力一次试车合格通过率大幅增长。
  • 图表5：RR公司2007~2013年间军用航发营收与营业利润情况。
  • 图表6：规模效应下RR公司军用航发营业利润率不断提升。

结论

航发动力在2023年有望迎来盈利拐点，得益于行业高景气、产能释放、产品良率提升、规模效应以及治理结构优化。预计2023年公司将迎来收入高增长和毛利率提升，维持“买入”评级。