20160216-申万宏源-维生素行业报告系列之二：维生素A：本轮涨价有望超预期_19页_1mb

维生素A行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了维生素A（VA）行业在2015年12月出现的涨价趋势，指出此次涨价可能超出市场预期，并对相关企业进行了投资建议。

主要观点

1. 需求端：稳定，下游对成本不敏感

• VA主要用于饲料行业，约占80%的VA需求。
• 饲料行业需求稳定，年增长率约为2%。
• VA在饲料成本中的占比不到1%，因此下游对价格变化不敏感。

2. 供给端：寡头垄断，10年无新进入者

• 行业由BASF、DSM、新和成、安迪苏、浙江医药、金达威六家企业主导。
• 三家企业（BASF、DSM、新和成）占据全球VA供应的70%。
• 新和成在国内市场占据50%的份额，具有较强的话语权。
• 由于技术壁垒高，过去10年行业未出现新进入者。

3. 库存低位，价格上涨带来双重弹性

• 2014年油价下跌导致VA价格下跌，下游和经销商库存持续去化。
• 当前库存水平处于低位，新和成主动提价后，成交价迅速跟进，显示行业各方有涨价意愿。
• 库存周期的到来可能推动VA价格进一步上涨，目标价为200元/kg，甚至可能突破300元/kg。
• 浙江医药和BASF虽有扩产计划，但进度低于预期，为价格持续上涨提供了支撑。

4. 推荐标的

• 新和成：VA产能6300吨（折50万IU），价格每上涨100元/kg，净利润增厚约4.73亿元，EPS增厚约0.43元。
• 金达威：VA产能2400吨，价格每上涨100元/kg，净利润增厚约1.80亿元，EPS增厚约0.31元。
• 浙江医药：VA产能1500吨，价格每上涨100元/kg，净利润增厚约1.13亿元，EPS增厚约0.12元。

5. 风险提示

• BASF、浙江医药可能提前投产VA或柠檬醛；
• 油价大幅下跌；
• 下游库存高企；
• 价格联盟破裂。

关键信息

• VA涨价导火线：DSM于2015年12月停产检修。
• 市场反应：由于涨价时机处于淡季，市场普遍认为为短期机会，股价反应平淡。
• 技术壁垒：VA生产需超过15步的合成步骤，柠檬醛是关键中间体，仅少数企业具备生产能力。
• 产能限制：BASF和安迪苏设备陈旧，产能受限；浙江医药和BASF扩产进度低于预期，维持供需紧平衡。

估值表（2016年2月15日）

投资建议

• 趋势判断：VA价格已出现拐点向上的迹象，预计将持续上涨。
• 投资标的：建议关注新和成、金达威、浙江医药。
• 弹性测算：价格每上涨100元/kg，可为上述企业带来显著的净利润增厚。

法律声明

本报告仅供申万宏源证券研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，不保证信息的准确性或完整性。投资决策应基于个人实际情况，谨慎进行。