基础化工行业系列报告之二：维生素行业，未来维生素价格大幅波动或成常态-20181125-招商证券-13页

维生素行业分析总结

核心内容

维生素行业是基础化工行业的重要组成部分，具有明显的周期性和价格波动特性。该行业主要下游为饲料、医药及化妆品、食品饮料等，其中饲料行业占维生素需求量的约一半。维生素价格波动受供给端变化、环保政策、行业竞争格局及市场策略等因素影响较大。

主要观点

• 维生素需求刚性：维生素在饲料成本中占比不到2%，需求相对刚性，价格向下传导顺畅。
• 中国主导全球市场：2015年中国维生素产量占全球68.5%，出口量占国内总产量的77.3%，成为全球维生素生产和出口第一大国。
• 寡头垄断格局：多数维生素品种已形成4-6家寡头垄断格局，尤其在VA、VB5、VD3等品种中表现明显。
• 价格同盟机制：在价格低位时，寡头间形成“价格同盟”，减量保价成为共识；而在价格高位时，价格同盟趋于失效，容易出现“囚徒困境”。
• VD3或成下一个涨价品种：基于VA和VB5的价格走势验证，VD3由于“一大多强”的竞争格局、市场容量小、供方协同性强，价格每年均有脉冲式上涨，且近两年价格中枢上移，预计将成为下一个涨价品种。

关键信息

行业概况

• 维生素是维持人体正常生理功能的微量有机物质，主要品种包括VA、VE、VC、VB族、VD3等。
• 全球维生素市场中，VA、VE、VC三大品种合计占64%，VB族占33%。
• 饲料行业是维生素最主要下游，占维生素需求量的约48%。

我国维生素行业发展历程

1. 2000-2005年：行业从小到大发展，产能逐步扩大。
2. 2006-2017年：行业从大到多发展，经历多次价格波动，逐步形成寡头垄断格局。
3. 2015年后：环保政策成为影响行业格局的重要外生变量，多个品种因环保限产出现价格暴涨。

环保政策对行业的影响

• 2015年国家提出供给侧改革，推动环保整治，影响多个维生素品种的产能和价格。
• 环保趋严导致小厂关停，市场集中度提升，价格波动加剧。

VA与VB5价格趋势验证价格同盟机制

• VA市场：全球仅有6家生产商，国内需求占全球需求的约20%。2016-2017年巴斯夫柠檬醛供应中断，引发VA价格暴涨。2018年10月后价格触底反弹，行业协同保价策略高度默契。
• VB5市场：由亿帆医药、山东新发、兄弟科技等主导，环保限产导致新发和华辰限产，亿帆成为价格策略制定者。2017年兄弟科技新产能投产后，价格从高点大幅回落，但2018年价格又快速上涨，验证了价格同盟在底部时的有效性。

VD3市场前景

• VD3市场由国内企业主导，花园生物占据一半市场份额，其余为金达威、新和成等。
• 全球VD3产能约9000吨，年需求约6000吨，国内产量5300吨，出口比例超70%。
• VD3价格每年有脉冲式上涨，近两年价格中枢上移明显，预计将成为下一个涨价品种。

投资建议与风险提示

投资建议

• 行业趋势：未来维生素价格大幅波动或成常态，建议关注行业龙头及具备较强市场协同能力的企业。
• 重点品种：VD3由于其“一大多强”的竞争格局、市场容量小、供方协同性强，有望成为下一个涨价品种。

风险提示

• 新进入者风险：若出现技术突破或低成本新进入者，可能撼动现有竞争格局。
• 价格同盟不稳定风险：若行业重回低价竞争，价格同盟可能失效。
• 环保风险：环保政策趋严可能导致部分企业关停或限产，影响供应和价格。
• 全球动物疫病风险：全球性动物疫病可能对饲料行业造成冲击，进而影响维生素需求。

结论

维生素行业在未来可能面临价格大幅波动的常态，而VD3由于其寡头垄断格局和市场协同性，预计将成为下一个涨价品种。行业参与者在价格低位时更倾向于形成价格同盟，以实现利润最大化。然而，行业仍存在新进入者、价格同盟不稳定、环保及动物疫病等风险，投资者需保持警惕。