20160216-申万宏源-维生素行业报告系列之二：维生素A：本轮涨价有望超预期_1mb

维生素A行业研究报告总结

核心内容

本报告主要分析维生素A（VA）价格在2015年12月开始上涨的原因及未来走势，重点探讨供需格局、库存水平、竞争格局以及投资建议。

主要观点

1. 需求端：稳定，下游对成本不敏感

• VA下游主要为饲料行业，约占80%的VA用量。
• 全球饲料产量稳定增长，预计每年增长约2%。
• VA在饲料成本中占比不足1%，因此下游对价格变化不敏感，对价格上涨反应积极。

2. 供给端：寡头垄断，10年无新进入者

• 行业由六家企业主导：BASF、DSM、新和成、安迪苏、浙江医药、金达威。
• 全球VA市场中，DSM、BASF和新和成合计占据约70%的市场份额，国内新和成占据50%。
• 由于技术壁垒高，过去10年无新进入者，供给端维持在3-3.5万吨左右，供需基本平衡。
• BASF和浙江医药虽有扩产计划，但进度低于预期，导致有效产能受限。

3. 库存低位，价格上涨带来双重弹性

• 由于过去两年价格持续下跌，下游及经销商库存处于低位。
• 新和成率先提价，BASF随后跟进，显示行业整体对涨价有预期。
• 库存周期到来，有望推动VA价格进一步上涨。
• 若新增产能投放低于预期，或受环保政策、G20峰会等事件影响，价格可能突破200元/kg，甚至达到300元/kg。

4. 推荐标的

• 建议关注新和成、金达威、浙江医药三家企业。
• 按产能计算，VA价格每上涨100元/kg，三家企业净利润分别增厚4.7亿、1.8亿、1.1亿，EPS增厚0.46元、0.33元、0.12元。

5. 风险提示

• BASF、浙江医药可能提前投产VA及柠檬醛；
• 油价大幅下跌可能影响VA成本；
• 下游库存可能高企；
• 价格联盟可能破裂。

关键信息

• VA价格拐点：2015年12月DSM停产检修，新和成率先提价，推动VA价格进入上涨周期。
• 技术壁垒：VA生产需以原油/石脑油为原料，合成步骤超过15步，技术门槛高。
• 柠檬醛：是VA合成的关键中间体，全球供应受限，BASF、新和成、浙江医药具备一定生产能力，但扩产进度缓慢。
• 投资建议：基于弹性测算，推荐关注新和成、金达威、浙江医药，认为其在VA涨价中将受益显著。

估值表

投资建议

• 评级体系：基于报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持；行业评级分为看好、中性、看淡。
• 推荐逻辑：基于VA价格上涨的预期，结合各公司的产能与市值弹性，认为新和成、金达威、浙江医药具有较大投资价值。

与公司有关的信息披露

• 本报告由申万宏源证券有限公司发布。
• 报告发布当日（2015年11月25日），申万宏源证券有限公司持有赛轮金宇已发行股份1%以上。
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