20191031-川财证券-维生素行业深度报告：维生素A：短期供给收缩，需求有望增_35页_1mb

维生素A行业深度报告总结

核心内容

维生素A是维持生命活动的重要营养物质，属于脂溶性维生素，广泛应用于饲料、医药、化妆品和食品饮料等领域。其在饲料中的应用占比高达85%，是维生素行业需求的主要来源。维生素A的生产主要依赖于柠檬醛等上游原料，全球VA产能集中在少数几家企业手中，形成寡头竞争格局。

主要观点

1. 行业周期性：维生素A价格波动主要由供给端因素引起，如不可抗力事件、环保政策、产能变化等，而需求端由于饲料市场稳定，价格传导顺畅，影响较小。
2. 市场格局：全球维生素A市场由帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威和浙江医药六大企业主导，行业集中度高，议价能力强。
3. 投资机会：维生素A行业有望受益于生猪存栏量的反转、禽类需求增长、环保政策推动行业整合以及人民币贬值带来的出口利好。
4. 风险提示：包括猪瘟疫情加剧、行业产能增速超出预期、巴斯夫提前解决不可抗力因素、原材料价格大幅上涨等。

关键信息

上游原料

• 柠檬醛是维生素A生产的关键原料，全球产能集中在巴斯夫（79%）、新和成（中国唯一实现柠檬醛自给自足）和可乐丽三家企业。
• 柠檬醛市场价格受个别供应商影响较大，其全球供应紧张可能导致VA价格大幅波动。

中游生产

• 维生素A行业技术壁垒高，生产工艺复杂，主要采用Roche C14+C6和BASF C15+C5两种工艺。
• 全球VA产能约3.7万吨，需求约2.7万吨，需求/产能比约为73%，处于紧平衡状态。
• 未来3-5年全球VA产能将保持稳定，仅巴斯夫和金达威有新增产能计划，合计新增约2300吨/年。

下游需求

• 饲料是维生素A最大的需求端，占总量的85%。饲料市场对VA价格不敏感，需求具有刚性。
• 非洲猪瘟疫情对国内VA需求短期有所抑制，但随着疫情控制和政策支持，预计生猪存栏量将逐步恢复，带动VA需求增长。
• 禽类需求增加、猪肉价格上行周期为VA需求提供支撑。

行业周期

• 维生素A行业通常经历周期循环：供给收缩导致价格上涨 → 产能恢复价格回落 → 下一次供给扰动或联合提价再次推高价格。
• 2017年和2018年，由于巴斯夫工厂事故、环保政策等，VA价格经历多次暴涨。

成本端

• 玉米和大豆作为VA上游原料，价格长期稳定，对VA成本影响较小。
• 由于VA在饲料成本中占比不超过2%，价格传导顺畅。

汇率影响

• 人民币贬值对VA出口有利，提高出口竞争力和销售价格。
• 2017年-2018年，汇率与VA价格呈中强相关性。

投资机会分析

供需端

• 生猪存栏量回升、禽类需求增长、饲料产量稳定，推动VA需求增长。
• 供给端受限，短期产能收缩，价格有望继续上涨。

竞争格局

• 行业壁垒高，近十年无新进入者，寡头格局稳定。
• 环保政策推动行业整合，中小型企业被淘汰，行业集中度提升。

成本与汇率

• 成本端波动小，汇率变化对出口影响显著。

关键标的

建议关注以下核心企业：

• 新和成：全球VA产能约1万吨，占全球产能的三分之一，是国内唯一实现柠檬醛自给自足的VA生产商。
• 浙江医药：VA产能约3500吨，占全球产能约9%，业绩弹性测算显示每涨价100元可贡献净利润增长约11.5%。
• 金达威：VA产能约2500吨，占全球产能约7%，业绩弹性测算显示每涨价100元可贡献净利润增长约11.25%。

业绩弹性测算

• 浙江医药：2018年净利润为36455万元，每涨价100元对每股收益贡献约0.04元，利润弹性为11.43%。
• 金达威：2018年净利润为68725.13万元，每涨价100元对每股收益贡献约0.13元，利润弹性为11.30%。

风险提示

1. 猪瘟疫情加剧，影响生猪存栏量和VA需求。
2. 行业产能增速超出预期，可能削弱价格弹性。
3. 巴斯夫提前解决不可抗力因素，可能影响VA供应。
4. 原材料价格大幅上涨，增加生产成本。

结论

维生素A行业受供给端影响显著，未来3-5年全球VA产能将保持稳定，但需求端有望因生猪存栏量回升和禽类需求增加而增长。环保政策推动行业整合，增强寡头垄断格局，提升企业议价能力。人民币贬值对出口有利，进一步增强市场竞争力。建议关注新和成、浙江医药和金达威等龙头企业，把握VA行业周期性波动带来的投资机会。