维生素行业深度报告：维生素A_短期供给收缩，需求有望增_36页_2mb

维生素A行业深度报告总结

核心内容

维生素A是维持生命活动的重要有机化合物，主要用于饲料、医药、化妆品及食品饮料领域。作为维生素产业链中游的核心产品，其需求端以饲料为主，占总量的85%，而饲料对维生素A的需求具有刚性，且占饲料成本的2%-3%，因此价格传导顺畅。全球VA市场格局稳定，主要由帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威和浙江医药等6家企业主导，形成寡头垄断格局，议价能力较强。

主要观点

1. 行业周期性波动：维生素A价格波动主要受供给端影响，如不可抗力事件（如火灾、设备故障）或环保政策导致的产能收缩，而需求端则相对稳定。
2. 供给端主导价格变化：VA行业技术壁垒高，进入门槛大，近年来环保趋严进一步提高了行业集中度，使得中小型企业逐步退出，行业格局趋于垄断。
3. 需求端增长潜力：非洲猪瘟对猪肉需求产生一定影响，但同时带动禽类需求增加，且随着猪周期的反转，VA需求有望回升。
4. 环保与安全因素影响显著：环保政策促使部分VA生产企业关停，进一步增强行业垄断性，同时也推动养殖业向规模化、规范化发展。
5. 汇率对出口影响：中国VA出口比例约1/3，人民币贬值对出口有利，提升企业盈利空间。

关键信息

1. 产业链结构

• 上游：主要原料为柠檬醛，全球产能集中在巴斯夫（79%）、新和成（中国唯一实现柠檬醛自给自足企业）和可乐丽（日本）。
• 中游：VA生产主要由6家大型企业主导，形成寡头竞争格局。
• 下游：饲料是主要需求端，占全球VA需求的70%以上，而VA在饲料成本中占比不高，价格传导顺畅。

2. 行业周期与价格影响因素

• 价格波动周期：通常经历“供给收缩→价格上涨→产能恢复→价格回落”的循环。
• 主要影响因素：
  • 供应端：如火灾、设备故障、环保政策等。
  • 需求端：饲料产量稳定，但受猪瘟、猪周期影响。
  • 成本端：玉米、大豆等大宗原料价格长期稳定。
  • 汇率：人民币贬值利好出口，提升VA价格。

3. 投资机会

• 供给端：未来3-5年全球VA产能将保持稳定，仅巴斯夫和金达威有新增产能计划。
• 需求端：非洲猪瘟虽对猪肉产量造成影响，但禽类需求增加，VA需求有望增长。
• 环保安全：环保趋严淘汰中小型企业，推动行业集中度提升。
• 汇率：人民币贬值对出口有利，提升企业盈利能力。

4. 相关标的

• 新和成：全球VA产能第一，占全球产能的约27%；柠檬醛自给自足，具备较强议价能力。
• 浙江医药：VA产能约3500吨，占全球VA产能的9%；2018年VA价格上涨对业绩贡献显著。
• 金达威：全球VA产能约2500吨，占全球产能的7%；2018年VA价格波动对每股收益影响较大。

5. 业绩弹性测算

• 浙江医药：每涨价100元，对净利润贡献11.5%，每股收益贡献11.43%。
• 金达威：每涨价100元，对净利润贡献11.25%，每股收益贡献11.30%。
• 2018年VA价格大幅上涨，带动两家公司业绩增长，但随着产能恢复，价格回落，业绩亦有所下降。

风险提示

• 猪瘟疫情加剧：可能进一步影响饲料需求，导致VA价格下行。
• 行业产能增速超出预期：可能打破现有供需平衡，影响价格。
• 巴斯夫不可抗力因素提前解决：可能缓解VA供应紧张，影响价格走势。
• 原材料价格大幅上涨：可能抬高生产成本，压缩利润空间。

估值与投资评级

报告指出，维生素A行业处于稳定状态，但未来仍存在价格波动的可能，建议关注新和成、浙江医药和金达威等核心企业，同时注意猪瘟、环保、产能和汇率等风险因素。