维生素行业深度报告：维生素A，短期供给收缩，需求有望增长-20191031-川财证券-35页_1mb

维生素A产业链与行业分析总结

核心内容

维生素A（VA）是维持生命活动的重要有机化合物，广泛应用于饲料、医药、化妆品和食品饮料等领域。在产业链中，VA处于中游，上游主要依赖柠檬醛等原料合成β-紫罗兰酮，下游以饲料为主，占VA需求总量的85%。VA行业呈现高度集中，全球市场由帝斯曼、巴斯夫、新和成、安迪苏、金达威和浙江医药等六家企业主导，形成寡头竞争格局，议价能力较强。

主要观点

1. 产业链结构：

   • 上游：柠檬醛是合成β-紫罗兰酮的关键原料，全球产能主要由巴斯夫（79%）、新和成（中国）和可乐丽（日本）三家企业占据。
   • 中游：VA行业集中度高，技术壁垒高，近十年无新进入者。
   • 下游：饲料行业占VA需求的70%-85%，对VA价格不敏感，需求具有刚性。

2. 行业周期性：

   • VA价格波动主要由供给端因素驱动，如不可抗力事件（如火灾、设备故障）、环保政策导致中小企业退出、供应商联合提价等。
   • 历史数据显示，VA价格在2017年因巴斯夫工厂事故及环保政策影响曾暴涨至1400元/公斤，随后因产能恢复价格回落。

3. 投资机会：

   • VA价格受供给端影响较大，未来3-5年全球VA产能将保持稳定。
   • 非法因素如环保政策、汇率波动、生猪存栏量反转等将对VA价格产生重要影响。
   • 非洲猪瘟虽对国内生猪存栏造成影响，但对VA需求影响有限，且随着疫情控制，下游需求有望复苏。
   • 人民币贬值对VA出口有利，提升出口竞争力。

关键信息

• VA价格波动因素：

  • 供给端：如火灾、环保政策、产能收缩等。
  • 需求端：饲料行业需求稳定，但受生猪存栏量和禽类需求影响。
  • 成本端：玉米、大豆等大宗原料价格稳定，对VA成本影响较小。
  • 汇率端：人民币贬值利好出口，对VA价格有正向影响。

• 行业竞争格局：

  • 全球VA市场由六家主要企业垄断，其中巴斯夫为全球最大生产商，新和成是中国唯一实现柠檬醛自给自足的企业。
  • 环保趋严导致中小VA企业被逐步淘汰，行业集中度进一步提升。

• 下游需求：

  • 饲料行业是VA主要需求端，全球饲料产量稳定增长，2018年产量达11.03亿吨。
  • 猪料和肉鸡料为主要饲料品种，占全球饲料产量的较大比例。

投资机会分析

• 供给端：全球VA产能增长有限，仅巴斯夫和金达威有新增产能计划，预计未来3-5年产能将保持稳定。
• 需求端：非洲猪瘟对VA需求影响有限，随着疫情控制，猪肉价格回升将带动VA需求增长。
• 环保安全：环保政策淘汰中小企业，提升行业集中度，利好VA龙头企业。
• 成本端：玉米、大豆价格稳定，对VA成本影响较小。
• 汇率：人民币贬值有利于VA出口，提升企业利润空间。

关注标的

• 新和成：全球VA产能最大，占全球总产能的约三分之一，实现柠檬醛自给自足，具备较强的议价能力。
• 浙江医药：VA产能约3500吨，占全球VA市场约9%，2018年VA贡献毛利润约47.45亿元，利润弹性约11.5%。
• 金达威：全球VA产能约2500吨，占全球VA市场约7%，2018年VA贡献毛利润约74.27亿元，利润弹性约11.25%。

风险提示

1. 猪瘟疫情加剧，可能进一步影响生猪存栏和VA需求。
2. 行业产能增速超出预期，可能导致VA价格下行。
3. 巴斯夫提前解决不可抗力因素，可能缓解VA供应紧张。
4. 原材料价格大幅上涨，可能影响VA成本和利润空间。

行业评级

• 行业评级为增持，预计未来VA市场将受益于供给收缩和需求增长，投资机会较大。

总结

维生素A行业具有较强的周期性，价格波动主要受供给端影响，而环保政策、汇率变动及下游需求变化是影响其市场表现的重要因素。随着全球VA产能趋于稳定，行业集中度提升，以及下游需求的逐步复苏，VA行业具备一定的投资价值。建议关注新和成、浙江医药和金达威等核心企业，其在VA市场中占据重要地位，具备较高的利润弹性。