公司概览
- 控股股东：川投集团，实际控制人为四川省国资委。
- 主营业务：水力发电及销售，参股公司贡献90%以上业绩。
- 主要参股公司：雅砻江水电（持股48%）、大渡河水电公司（持股10%）。
- 2015年上半年：实现归母净利润15.4亿元，同比增长71.3%；其中雅砻江水电贡献14.1亿元，占92%。
- 公司定位：A股市盈率最低的水电企业，2015年EPS对应市盈率仅12.3倍。
雅砻江水电：利润核心，盈利潜力大
- 装机容量：截至2015年，雅砻江水电总装机容量达1410万千瓦，下游装机1470万千瓦。
- 2015年上半年：发电量273亿千瓦时，同比增长33.9%，净利润29.4亿元，同比增长85.71%。
- 税收优惠：享受增值税即征即退政策，2015年退税额达14.1亿元，预计2015至2017年退税额分别为14.1亿、7.46亿和7.47亿元。
- 所得税变化：雅砻江水电所得税费用将从2015年起逐步增加，预计2015至2017年分别为2.17亿、6.87亿和6.88亿。
- 中游项目：计划从2020年起投产6座电站，总装机1150万千瓦，设计多年平均电量483亿千瓦时，预计增加净利润约46亿元。
电力业务结构
- 控股公司：田湾河公司、天彭电力、嘉阳电力，合计权益装机71.1万千瓦。
- 控股公司运营：
- 田湾河公司：3*24万千瓦，已投产。
- 天彭电力：3.19万千瓦，已投产。
- 嘉阳电力：2*55MW，已投产。
- 2014年控股发电量：36亿千瓦时，同比下降11.9%。
- 2015年上半年控股发电量：14.31亿千瓦时，同比增长0.85%。
集团剩余权益装机体量
- 集团剩余权益装机：约459.34万千瓦，约为上市公司已投产装机的56%。
- 剩余资产构成：
- 水电：紫坪铺电站（持股42.5%，装机76万千瓦）和力丘河梯级电站（装机61万千瓦）。
- 火电：川南发电（持股55%，装机120万千瓦）和神华巴蜀火电（持股49%，装机126万千瓦）。
- 燃气发电：达州燃气电站（持股85%，装机70万千瓦，已投产1台35万千瓦机组）。
盈利预测
| 年份 |
营业收入（亿元） |
净利润（亿元） |
EPS（元/股） |
市盈率（P/E） |
| 2015E |
120.18 |
41.43 |
0.941 |
12.27 |
| 2016E |
123.43 |
37.98 |
0.863 |
13.39 |
| 2017E |
127.19 |
38.19 |
0.868 |
13.31 |
风险提示
分析师信息
- 分析师：郭鹏、沈涛、安鹏。
- 联系方式：
- 郭鹏：S0260514030003，电话：02160750611，邮箱：guopeng@gf.com.cn
- 沈涛：S0260512030003，电话：010-59136693，邮箱：shentao@gf.com.cn
- 安鹏：S0260512030008，电话：021-60750610，邮箱：anpeng@gf.com.cn
公司评级
- 当前评级：买入。
- 当前价格：10.49元。
- 报告日期：2015-09-07。
财务数据
基本数据
| 项目 |
数据（百万股） |
| 总股本/流通股本 |
4,402/4,402 |
| 每股净资产（元） |
6.83 |
| 资产负债率（%） |
28.30 |
| 一年内最高/最低（元） |
31.56/8.91 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 流动资产 |
996 |
1,308 |
24,42 |
28,28 |
32,15 |
| 长期股权投资 |
11,96 |
13,79 |
13,79 |
13,79 |
13,79 |
| 资产总计 |
17,21 |
21,48 |
24,39 |
28,25 |
32,13 |
利润表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
1,148 |
1,103 |
1,202 |
1,234 |
1,272 |
| 归属母公司净利润 |
1,366 |
3,477 |
4,143 |
3,798 |
3,819 |
| EPS（元） |
0.663 |
1.580 |
0.941 |
0.863 |
0.868 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流 |
687 |
539 |
594 |
626 |
642 |
| 投资活动现金流 |
-290 |
-624 |
5,012 |
3,690 |
3,694 |
| 筹资活动现金流 |
-324 |
335 |
-1,362 |
-161 |
-161 |
| 现金净增加额 |
72 |
250 |
4,245 |
4,155 |
4,175 |
主要财务比率（单位：%）
| 指标 |
2013A |
2014A |
2015E |
2016E |
2017E |
| 资产负债率 |
37.0% |
28.3% |
19.8% |
17.1% |
15.1% |
| 毛利率 |
48.8% |
45.8% |
49.0% |
49.3% |
49.5% |
| 净利率 |
124.0 |
319.3 |
349.1 |
311.6 |
304.1 |
| ROE |
13.0% |
23.2% |
21.6% |
16.5% |
14.3% |
| ROIC |
10.3% |
8.1% |
12.7% |
14.4% |
16.4% |
| 总资产周转率 |
0.07 |
0.06 |
0.05 |
0.05 |
0.04 |
| 应收账款周转率 |
4.39 |
3.43 |
3.70 |
3.61 |
3.64 |
| 存货周转率 |
7.89 |
6.91 |
7.21 |
7.11 |
7.14 |
结论
川投能源作为川投集团旗下的上市平台，其核心利润来源于雅砻江水电（48%股权），雅砻江水电在2015年已实现净利润29.4亿元，归母净利润为14.1亿元，占公司归母净利润的92%。雅砻江水电受益于机组满发和增值税退税政策，预计2015年净利润有望创新高，未来中游机组陆续投产将进一步扩大利润空间。公司整体市盈率较低，国企改革预期强烈，维持“买入”评级。
