深度报告-20210430-天风证券-川投能源-600674.SH-雅砻江即将开启黄金十年_25页_3mb

川投能源（600674）总结

核心内容

川投能源是川投集团旗下的清洁能源平台，雅砻江水电为其主要业绩来源。2020年公司实现归母净利润32亿元，同比增长7%，其中雅砻江水电贡献了约90%的投资收益。

主要观点

1. 雅砻江水电的稀缺性与成长性

   • 雅砻江为全国十三大水电基地第三位，规划可开发装机容量3000万千瓦，占四川省技术可开发量的24%。
   • 雅砻江水电具备全国领先的调节能力和电能质量，两河口水电站的投产将显著提升调节能力，实现全流域梯级完全年调节。
   • 雅砻江水电进入新一轮装机增长周期，预计2030年前装机容量将达2661万千瓦，较2020年末增长约1200万千瓦，增幅近80%。

2. 两河口与杨房沟投产带来的投资收益

   • 两河口与杨房沟预计于2021年投产，将为雅砻江水电带来业绩增量，预计贡献投资收益13~17亿元。
   • 综合考虑补偿效益，预计两河口和杨房沟将实现流域增发电量287亿千瓦时。
   • 两河口平均上网电价预计为0.371元/千瓦时，杨房沟为0.326元/千瓦时。
   • 折旧成本预计新增约20亿元，财务费用预计新增约16亿元。

3. 分红比例上升

   • 随着两河口、杨房沟投产临近，雅砻江水电资本开支已至阶段性高点，分红比例有望进入上升通道。
   • 2020年分红比例达52.9%，对应股息率3.3%，较2016至2018年明显提升。

关键信息

• 财务表现

  • 2020年营业收入为1031.12亿元，同比增长23%；归母净利润为3161.65亿元，同比增长7.28%。
  • 2021-2023年，公司预计实现营业收入11.4/11.8/12.7亿元，归母净利润34/42/46亿元，股息率分别为3.3%、4.1%、4.5%。

• 盈利预测与估值

  • 基于雅砻江水电的业绩贡献，公司2021-2023年预计实现投资收益35/43/45亿元。
  • 综合多种估值方法，目标价为16.5元，维持“买入”评级。

• 风险提示

  • 宏观经济下滑、来水低于预期、资本开支过高、相关假设不成立等风险。

财务数据和估值

投资评级

资本开支与分红

• 雅砻江水电资本开支已至阶段性高点，未来投资规模将逐步下行。
• 2021至2022年，两河口及杨房沟资本开支预计为74和67亿元。
• 2020年公司分红比例达52.9%，股息率3.3%，较2016至2018年明显提升。

投资收益测算

• 两河口和杨房沟稳定运营期预计分别贡献投资收益23.3亿和7.3亿，合计约30.6亿，占2020年公司归母净利润的约45%。
• 在利用小时和电价偏离假设区间-5%~+5%的情况下，两河口及杨房沟预计贡献投资收益区间为27~35亿，对应川投能源投资收益约13~17亿。

雅砻江水电经营数据预测

敏感性测试

• 两河口

  • 利用小时变化幅度在-15%~+15%之间，预计投资收益变化幅度为-15%~+15%。
  • 电价变化幅度在-15%~+15%之间，预计投资收益变化幅度为-19%~+15%。

• 杨房沟

  • 利用小时变化幅度在-15%~+15%之间，预计投资收益变化幅度为-28%~+9%。
  • 电价变化幅度在-15%~+15%之间，预计投资收益变化幅度为-34%~+11%。

结论

川投能源依托雅砻江水电的稀缺性和成长性，有望在未来十年实现装机容量增长80%。随着两河口和杨房沟的投产，公司投资收益将显著提升，预计2021-2023年分别贡献35亿、43亿和45亿。资本开支高峰已过，分红比例有望持续上升，目标价16.5元，维持“买入”评级。