川投能源总结报告
核心内容概览
川投能源（600674）是A股市场中最具代表性的水电企业之一，其核心资产为雅砻江水电48%的股权，该水电站是公司主要利润来源。截至2017年上半年，公司参控股总装机容量达到2769.7万千瓦，权益装机容量为898.4万千瓦，雅砻江水电贡献了公司净利润的98%以上。
主要观点
- 雅砻江水电是公司核心盈利资产，规划装机容量约3000万千瓦，位列全国十三大水电基地第三，处于黄金开发期。
- 雅砻江水电的开发进度和装机容量稳步提升，预计2025年装机容量将增至2300万千瓦，年发电量有望达到1150亿千瓦时。
- 2017年公司首次覆盖给予“买入”评级，目标价区间为12.98-13.49元，基于对雅砻江水电的盈利预测，预计2025年雅砻江水电净利润将达到126.1亿元，其中归属川投能源的投资收益为60.5亿元。
- 公司盈利结构稳定，水电业务毛利率和净利率均保持较高水平，2016年分别为39.7%和35.2%。
- 成本端主要由折旧、库区基金和水资源费构成，折旧占总成本的63%-73%。
- 现金流充沛，2015-2016年经营现金流和投资现金流净额分别为10亿和12亿，预计可覆盖公司资本开支。
关键信息
公司基本信息
| 项目 |
数值 |
| 总股本 (百万股) |
4,402 |
| 流通A股 (百万股) |
4,402 |
| 52周内股价区间（元） |
8.58-10.37 |
| 总市值（百万元） |
44,286 |
| 总资产（百万元） |
29,285 |
| 每股净资产（元） |
5.01 |
盈利预测
| 年份 |
EPS（元） |
BPS（元） |
| 2017E |
0.82 |
5.19 |
| 2018E |
0.83 |
5.71 |
| 2019E |
0.85 |
6.25 |
估值分析
| 年份 |
PE（倍） |
PB（倍） |
| 2017E |
12.36 |
1.96 |
| 2018E |
12.19 |
1.78 |
| 2019E |
11.94 |
1.63 |
目标价测算
- 目标价区间：12.98-13.49元
- 基于PB估值：参考水电可比公司17年平均PB估值为2.6倍，给予公司17年2.5-2.6倍PB估值
雅砻江水电发展分析
装机容量与发电量
- 雅砻江水电总装机容量约3000万千瓦，2016年装机容量为1470万千瓦。
- 2016年雅砻江水电发电量为710亿千瓦时，2025年预计发电量为1150亿千瓦时，同比增长约61.2%。
上网电价与成本
- 雅砻江水电2016年平均上网电价为0.272元/千瓦时，预计2025年为0.285元/千瓦时。
- 度电成本为0.08元/千瓦时，度电净利为0.1元/千瓦时，均高于行业平均水平。
投资与开发
- 雅砻江水电规划分四阶段开发，预计2020-2025年将有7座电站迎来首台机组投产。
- 2017年雅砻江水电投资总额为1809亿元，其中48%由川投能源提供，分摊到10-13年投资期，每年需投入约13-17亿元。
风险提示
- 来水偏枯：水电站运行依赖河流流量，若来水减少，将影响发电量和收益。
- 煤价高位运行：火电厂成本受煤价影响，若煤价继续走高，公司火电业务将面临亏损风险。
投资建议
- 首次覆盖评级：买入
- 目标价：12.98-13.49元
- 估值依据：基于公司未来三年的盈利预测及行业平均PB估值，认为公司具备成长潜力。
财务预测与敏感性分析
自由现金流预测（百万元）
| 年份 |
自由现金流 |
| 2016 |
1,698 |
| 2017E |
3,563 |
| 2018E |
3,640 |
| 2019E |
3,671 |
| 2025E |
4,412 |
敏感性分析
| WACC（%） |
每股权益价值（元） |
| 6.6% |
13.77 |
| 7.1% |
12.82 |
| 7.6% |
11.98 |
| 8.1% |
11.24 |
| 8.6% |
10.59 |
| 9.1% |
10.00 |
| 9.6% |
9.47 |
永续增长率影响
- 永续增长率增加0.5%，每股权益价值上升至13.29元，企业价值上升5.4%。
可比公司估值
| 公司名称 |
股票代号 |
2017年11月10日股价（元） |
2017年PE（倍） |
2018年PE（倍） |
2017年PB（倍） |
2018年PB（倍） |
| 桂冠电力 |
600236.SH |
5.9 |
14.1 |
11.9 |
2.3 |
2.0 |
| 长江电力 |
600900.SH |
16.6 |
16.8 |
17.2 |
2.7 |
2.6 |
| 湖南发展 |
000722.SZ |
11.2 |
39.1 |
36.1 |
1.8 |
1.8 |
| 三峡水利 |
600116.SH |
9.2 |
33.4 |
28.8 |
3.4 |
3.1 |
| 平均值 |
- |
- |
25.9 |
23.5 |
2.6 |
2.4 |
| 中间值 |
- |
- |
25.1 |
23.0 |
2.5 |
2.3 |
| 川投能源 |
600886.SH |
10.3 |
12.9 |
12.4 |
2.0 |
1.8 |
总结
川投能源作为A股最纯正的水电标的，其核心资产雅砻江水电正处于黄金开发期，未来装机容量和发电量将持续增长。尽管2016年公司营收有所下滑，但雅砻江水电的盈利能力显著，预计2025年将为公司带来显著的净利润增长。基于DCF估值模型，公司每股内在价值为13.29元，目标价区间为12.98-13.49元，给予“买入”评级。同时，公司分红较为丰厚，盈利弹性较强，具有类似债券的投资价值。
