20140611-上海证券-川投能源-600674.SH-雅砻江梯级电站协调效应_将逐步显效_21页_1mb

川投能源投资分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了川投能源（600674）在2014年第一季度的经营状况及未来发展趋势，重点聚焦其核心资产雅砻江流域水电开发有限公司，同时涉及大渡河公司、田湾河电站、嘉阳电力和天彭电力等业务板块。报告还讨论了公司对新光硅业的委托贷款情况、川投集团资产注入的可能性以及投资建议与风险提示。

主要观点

• 雅砻江水电是川投能源的核心资产，预计在2014-2015年实现装机容量和盈利能力的显著增长。
• 雅砻江公司在2012-2015年为首个装机容量爆发期，2018-2020年为再次快速增长期。
• 雅砻江水电的增值税返还政策将大幅增厚利润，预计2014、2015年分别可获得约13.30亿元和15.459亿元的净利润贡献。
• 大渡河公司在2013年可能没有分红，预计2014年分红将增加，受益于瀑布沟水电站上网电价上调。
• 田湾河电站收益稳定，嘉阳电力和天彭电力盈亏相抵后略有盈余。
• 公司对新光硅业的1.28亿元委托贷款尚未计提减值准备，存在较大不确定性。
• 川投集团资产注入可能以可转债转股为先决条件。

关键信息

基本数据（2014Q1）

• 报告日股价：11.80元
• 12个月A股价格区间：8.86/12.65元
• 总股本：2060.27百万股
• 无限售A股/总股本：100%
• 流通市值：243.08亿元
• 每股净资产：5.29元
• PBR（市净率）：2.23
• DPS（2013年）：10派0.7元

主要股东（2014Q1）

• 四川省投资集团公司：52.78%
• 北京远通鑫海商贸公司：5.47%
• 北京大地远通公司：5.27%

收入结构（2013年）

• 电力：85.28%
• 铁路电气化远程控制系统：14.72%

投资建议

• 维持“增持”评级，建议采取“买入并持有”的投资策略。
• 公司业绩预计随水电新机投产而阶梯式提高，未来增长有保障。
• 增值税优惠政策将促进在建水电站加快建设节奏，实现“早完工早受益”。

风险因素

• 在建水电站投资金额大幅超支、工期延长。
• 投产水电站来水波动较大，可能影响发电量及利润。

雅砻江水电预测与分析

装机容量预测

• 2014年底：雅砻江水电装机容量将增加至1470万千瓦，权益装机容量达836.7万千瓦，比2013年增长31.74%。
• 2015年：预计雅砻江下游1470万千瓦装机将全部建成投产，权益装机容量将增至约705.6万千瓦。

增值税返还预测

• 2013年：二滩、官地、锦屏一二级水电站合计可返还增值税约8.115亿元，贡献净利润约10.74亿元。
• 2014年：预计增值税返还将达13.303亿元，贡献净利润约13.303亿元。
• 2015年：预计增值税返还将达15.459亿元，贡献净利润约15.459亿元。

盈利预测

• 2013年：雅砻江水电净利润33.75亿元，川投能源收益为16.20亿元。
• 2014年：雅砻江水电净利润预测为59.29亿元，川投能源收益为28.46亿元。
• 2015年：雅砻江水电净利润预测为70.94亿元，川投能源收益为34.05亿元。

大渡河公司分析

• 瀑布沟水电站上网电价上调，预计2013年增收1.7亿元。
• 2013年：发电量245.56亿千瓦时，销售收入59.84亿元，净利润16.58亿元。
• 2014年：预计增值税返还2.49亿元，将计入2014年收入。
• 大岗山水电站预计2015年底投产，但对公司2014、2015年盈利贡献较小。

田湾河与嘉阳天彭分析

• 田湾河收益基本稳定，2013年发电量33.26亿千瓦时，净利润1.8979亿元。
• 嘉阳电力和天彭电力盈亏相抵后略有盈余，2013年合计净利润约2,206万元。

委托贷款情况

• 川投能源对新光硅业提供1.28亿元委托贷款，尚未计提减值准备。
• 新光硅业已出现资不抵债情形，存在破产可能，需根据抵押资产变现情况进一步确认回收可能性。

川投集团资产注入

• 资产注入或以可转债转股为先决条件。
• 2011年发行21亿元可转债，若转股顺利，将有助于川投集团启动资产注入。

估值与盈利

• 2013年：归属于母公司的净利润为1,366亿元，每股收益0.66元，PER为17.8。
• 2014年：归属于母公司的净利润预测为2,782亿元，每股收益1.35元，PER为8.7。
• 2015年：归属于母公司的净利润预测为3,342亿元，每股收益1.62元，PER为7.3。

图表与数据来源

• 图1：川投能源雅砻江水电权益利润占比。
• 图2：四川6000千瓦及以上电厂发电设备容量累计值。
• 图3：四川水电六年平均当月利用小时。
• 图4：雅砻江水电季度加权平均装机容量预测。
• 图5：雅砻江水电年利用小时预测。
• 图6：四川省水电当月发电量及累计同比。
• 图7：湖北省水电当月发电量及累计同比。
• 图8：雅砻江水电季度发电量预测。
• 图9：雅砻江水电年发电量预测。
• 图10：官地水电站平均每千瓦时净利润。
• 图11：雅砻江水电发电量和净利润线性关系。
• 图12：大渡河公司装机容量。
• 图13：大渡河公司半年度发电量和综合上网电价。
• 图14：大渡河公司每千瓦时水电净利润。

数据来源：公司公告、上海证券研究所、Wind、中电联等。

投资评级体系

• 股票投资评级：增持（股价强于基准指数20%以上）、谨慎增持（强于10%以上）、中性（介于±10%）、减持（弱于10%以上）。
• 行业投资评级：增持（行业指数强于基准指数5%）、中性（介于±5%）、减持（弱于5%）。

免责条款

• 本报告基于公开信息，不保证数据准确性及完整性。
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