20180516-华泰证券-环保2018年中期投资策略_全面看多_现金为王_42页_3mb

环保行业2018年中期投资策略总结

核心内容

• 行业评级：环保Ⅱ，评级为“增持（维持）”，公用事业板块也维持“增持（维持）”。
• 投资逻辑：当前环保板块估值处于历史低位，具备长期投资价值，但受政策和市场情绪影响较大，建议“现金为王”选股，关注具备良好现金流和资产负债表稳健的公司。
• 市场空间：工业环保市场空间广阔，特别是工业水、工业气和工业危废领域，预计未来几年将有显著增长。
• 政策驱动：环保督察、环保税法和二污普等政策推动工业环保需求释放，尤其是非电行业超低排放标准出台，带来新的增长点。
• 估值分析：环保板块部分公司估值被错杀，通过DCF模型测算，部分龙头公司估值底已显现，具备较好的投资机会。

主要观点

1. 环保板块整体看多

• 三年复合业绩增速达56%，板块估值已消化至25XP/E，处于历史低位。
• 龙头公司市值低于DCF估值，具备投资价值。
• 建议采用“现金为王”的选股思路，关注资产负债表稳健、资金使用效率高的公司。

2. To-G与To-B模式对比

• To-G（政府买单）：盈利主要依赖政府财政支出，受政策影响大，但具有较强的稳定性，尤其是PPP模式。
• To-B（企业支付）：市场空间大，但依赖下游企业的支付能力，随着环保政策加码，企业支付意愿和能力提升，行业需求有望加速释放。
• To-C（消费者）：市场较小，竞争激烈，盈利空间有限。

3. 环保PPP项目趋势

• 新增项目运营属性增强：92号文后，PPP项目更注重运营能力，推动行业向可持续发展转型。
• 存量项目盘活：通过TOT、ROT等方式盘活存量资产，提升项目运营效率。
• 地区差异：中西部地区PPP项目支出压力较大，需关注地方政府财政承受能力。

关键信息

1. 环保行业估值分析

• PE估值：部分公司PE估值处于历史低位，如碧水源、启迪桑德、华测检测等。
• DCF估值：通过情景分析，部分公司股权价值被低估，如东江环保、金圆股份、碧水源、启迪桑德等。

2. 工业环保需求释放

• 工业水处理：市场空间预计达3185亿元（2018-2020年），第三方运营比例提升。
• 工业气：电力超低排放改造接近尾声，非电行业超低排放需求开始释放，预计2018-2020年市场空间达约1245亿元。
• 工业危废：供需缺口仍存，预计2018-2020年处置价格维持高位，具备较强盈利能力。

3. 行业数据

• 工业增加值：2017年达到28万亿元，同比增速13%，为2011年以来最高。
• 危废处理需求：2017年危废处置需求达6538万吨，预计2020年将达到10109万吨。
• 黑臭水体治理：全国共2100个项目，完成治理约53.3%，市场空间预计达1700亿元。

重点推荐公司

风险提示

• 政策执行力度不达预期：环保政策落地效果可能不及预期。
• 业绩不达预期：部分公司可能因市场环境变化导致业绩下滑。
• DCF情景分析偏差：估值模型基于假设，实际估值可能有所不同。

估值与盈利模式分析

1. To-G类公司

• 盈利模式：依赖政府财政支出，如市政供水、污水处理、环卫等。
• ROIC：环卫行业ROIC较高，如启迪桑德、龙马环卫。
• 资产负债率：多数在40%-75%之间，国祯环保资产负债率较高，伟明环保较低。
• 现金流：部分公司经营性现金流占净利润比重高，如瀚蓝环境、兴蓉环境。

2. To-B类公司

• 盈利模式：依赖工业企业支付能力，如工业水、工业气、工业危废等。
• ROIC：工业危废、工业气、工业水行业ROIC较高。
• 资产负债率：部分公司资产负债率较高，如清水源、金圆股份。
• 现金流：多数公司现金流较好，如东江环保、清新环境、华测检测等。

市场前景与趋势

• PPP项目：未来新增项目运营属性增强，存量项目通过TOT、ROT等方式盘活，推动行业向可持续发展。
• 工业环保：随着环保政策加码，工业水、气、危废市场空间广阔，需求有望加速释放。
• 危废处理：供需缺口仍存，处置价格维持高位，具备长期投资价值。
• 工业水处理：第三方运营比例提升，市场空间有望达3185亿元（2018-2020年）。

总结

环保行业在政策推动和市场环境变化下，具备长期投资价值。建议关注具备良好现金流、资产负债表稳健的公司，尤其是工业水、工业气、工业危废等细分领域。随着PPP模式规范化、环保督察深化、环保税法实施等政策推动，行业将迎来新的增长机遇。