交通运输行业疫情影响再评估：商业模式Vs企业行为-20200322-华创证券-38页_2mb

报告摘要

交通运输行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了新冠疫情对交通运输行业，尤其是航空和快递行业的影响，并从商业模式与企业行为角度评估了不同企业在疫情冲击下的表现差异。同时，报告预测了后续行业复苏节奏，并给出了投资建议与风险提示。

主要观点

疫情对出行数据的冲击：2月是疫情对出行数据冲击最大的阶段，3月开始低位修复，预计6月国内航线恢复至去年同期水平，全年航空客运量下滑14%。
低成本航空的灵活性与危机意识：低成本航空企业（如春秋航空）因其成本结构优势，表现出更强的运营韧性。在疫情中，春秋航空执飞率和恢复率均高于其他航司，且拥有较高的现金储备，能够应对4个月以上的危机影响。
支线航空的运力采购与相对刚需：华夏航空作为支线航空代表，其独飞航线比例高达90%，且在地方政府推动复工复产时恢复率较高。其商业模式以运力采购为主，具备较强的市场适应能力。
顺丰直营制的逆势扩张：顺丰在2月快递业务量增速达118.9%，远超行业平均水平。其直营模式提升了品牌力和执行力，预计电商特惠件将得到更广泛接受，进一步推动业务增长。
成本下降与政策扶持：疫情导致原油价格大幅下跌，叠加政策支持（如降税减费、资金奖励），航空业成本有望显著下降，特别是国内航线单次航班成本降低20%-23%。

关键信息

一、疫情影响再评估

客流角度：
- 2月是疫情对出行数据冲击的最大阶段，3月开始低位修复，预计6月恢复至去年同期水平。
- 2020年2月航空旅客运输量同比下降84.5%，1-2月累计下降43%。
- 高速公路车流量在3月初开始恢复，成为疫情中最早复苏的交通方式。
航空与机场数据：
- 2020年2月，三大航、春秋、吉祥、华夏的执飞率分别为24%、39%、33%、35%。
- 3月，执飞率提升至41%、46%、37%、48%，华夏航空表现最优。
- 2020年3月20日，各航司恢复率分别为42%、47%、59%、76%。
- 上海机场、白云机场、深圳机场2月起降架次和旅客吞吐量分别下降61.7%、65.6%、57.8%，旅客吞吐量下降81.5%、83.6%、79.5%。
后续客运出行节奏推演：
- 国内航线预计6月恢复至去年同期水平，国际航线预计8月恢复，全年航空客运量下滑14%。
- 与2003年非典相比，国际疫情扩散对出行数据影响更大，但国内航线仍为主要支撑。

二、商业模式与企业行为对比

低成本航空：
- 春秋航空在疫情中表现突出，执飞率和恢复率高于其他航司。
- 低成本航空的低座公里成本和航油成本使其具备更强的灵活性和危机应对能力。
- 春秋航空2019年Q3货币资金达82.35亿元，足以应对4个月以上的危机。
支线航空：
- 华夏航空独飞航线比例高达90%，基地市场份额占比高，恢复率在行业领先。
- 运力采购模式下，公司优先保留无限额航线和额度较高的有限额航线，以确保利润贡献。
成本影响：
- 国内航线单次航班成本预计下降20%-23%，保本客座率下降10-15个百分点。
- 2020年2月，航油价格下降、起降费减免、人员薪酬调整等政策显著降低了航空成本。

三、顺丰逆势扩张分析

快递业务数据：
- 2020年2月，顺丰业务量增速达118.9%，远高于行业平均水平（0.2%）和竞争对手（如韵达-13.4%，圆通-21.9%，申通-37.3%）。
- 顺丰直营模式提升了品牌力和执行力，推动了业务增长。
特惠件与电商物流：
- 特惠件在电商物流中具备性价比优势，预计未来将更广泛被接受。
- 顺丰通过优化成本结构，进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性循环。

四、投资建议

航空业：
- 修复顺序为华夏航空 > 春秋航空 > 吉祥航空与三大航。
- 三大航A股估值已处于历史底部区域，春秋航空盈利预测下调至16.9亿元，2020年PE为18倍，2021年PE为13倍，具备估值吸引力。
- 华夏航空PE为12倍，被低估，看好其在支线航空市场的潜力。
快递业：
- 持续看好顺丰控股，其直营模式推动品牌力与执行力提升，年内关注特惠件发力情况。

五、风险提示

疫情冲击超预期
经济大幅下滑
人民币大幅贬值

表格汇总

公司	股价（元）	2019E EPS（元）	2020E EPS（元）	2021E EPS（元）	2019E PE（倍）	2020E PE（倍）	2021E PE（倍）	PB	评级
华夏航空	11.61	0.84	1.01	1.3	13.82	11.5	8.93	3.28	强推
春秋航空	33.05	2.04	1.84	2.64	16.2	18.0	12.5	2.27	强推
顺丰控股	45.24	1.31	1.39	1.7	34.53	32.55	26.61	5.46	推荐

图表目录

图表1：春运各交通运输方式客运量增速
图表2：客运量比较
图表3：行业客运量
图表4：航空客运量
图表5：铁路客运量
图表6：道路客运量
图表7：高速公路车流量
图表8：首都机场航班量
图表9：浦东机场航班量
图表10：白云机场航班量
图表11：深圳机场航班量
图表12：行业旅客人数同比
图表13：2020年航空公司RPK、ASK、客座率表现
图表14：三大航实际运营机队及ASK\RPK增速
图表15：东方航空客座率
图表16：南方航空客座率
图表17：中国国航客座率
图表18：吉祥航空客座率
图表19：春秋航空客座率
图表20：上海机场起降架次
图表21：上海机场旅客吞吐量
图表22：白云机场起降架次
图表23：白云机场旅客吞吐量
图表24：深圳机场起降架次
图表25：深圳机场旅客吞吐量
图表26：航空客运量及增速
图表27：民航客运量与周转量增速
图表28：03-04年不同交通运输方式月度增速
图表29：03-04年不同交通运输方式客运增速月度同比
图表30：航空客运量分月度预测
图表31：航空客运量预测
图表32：航空客运量分季度预测
图表33：各公司执飞率
图表34：各公司执飞率与恢复率
图表35：上市航司航班执飞比例
图表36：上市航司航班恢复率
图表37：各公司2月经营数据降幅比较
图表38：2016-18年座公里成本均值
图表39：2016-18年座公里成本比较
图表40：春秋和其他航司盈亏平衡点示意图
图表41：美西南没有撤销航班
图表42：911事件前美西南的现金储备水平最高
图表43：上市航司货币资金（2019Q3）
图表44：春秋各项为国航比例
图表45：各航司流动比率比较
图表46：各航司现金比率比较
图表47：公司收入结构
图表48：公司收入增速
图表49：公司基地机场市场份额
图表50：公司前十大机场时刻及占公司比重
图表51：航空公司变动成本和固定成本可节省/延缓途径
图表52：疫情下单架次航班成本对比（北京-上海）
图表53：疫情下单架次航班成本对比（上海-乌鲁木齐）
图表54：50%客座率下两类典型航线保本收益
图表55：50%客座率下两类典型航线变动成本保本收益
图表56：相同票价水平下两类典型航线保本客座率
图表57：相同票价水平下两类典型航线变动成本保本客座率
图表58：成本收益变动曲线
图表59：2020年2月行业增速
图表60：上市公司业务量增速（17年10月-20年2月）
图表61：2020年2月上市公司业市场份额
图表62：快递行业业务量增速（%）
图表63：快递行业单票收入
图表64：2020年2月上市公司业务量及收入增速
图表65：客单价与物流总成本及商品毛利率的敏感性测试
图表66：使用顺丰快递的典型高货值品类、品牌列表
图表67：使用顺丰快递的典型高端定位品牌列表
图表68：非高货值、非高端定位商品使用顺丰的原因分析
图表69：顺丰中高端电商件与特惠电商件的需求特征分析

重点数据

2020年航空客运量预测：
- Q1：-54%
- Q2：-26%
- Q3：+11.4%
- Q4：+10.6%
- 全年：-14%
成本变化：
- 国内航线单次航班成本预计下降20%-23%
- 保本客座率下降10-15个百分点
- 50%客座率下，保本票价下降20%-25%
顺丰业务量：
- 2020年2月增速达118.9%
- 2020年Q3货币资金达82.35亿元，与国航相当
- 2020年PE为32.55倍，估值具备吸引力

总结

本报告通过对疫情对交通运输行业的影响进行再评估，揭示了不同商业模式下航空公司与快递企业在疫情中的表现差异。低成本航空和支线航空在运营灵活性和危机应对方面表现优于传统全服务航空。同时，顺丰凭借直营模式在快递行业中逆势扩张，显示出较强的市场适应能力和竞争优势。整体来看，航空业和快递业在疫情后将逐步复苏，但复苏节奏和企业表现将因商业模式而异。

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