20181031-安信证券-中国国旅-601888.SH-业绩符合预期_广阔增量空间值得期待_7页_485kb

中国国旅（601888.SH）2018年三季度业绩分析总结

核心业绩表现

• 2018年前三季度营收：341亿元，同比增长64.39%
• 2018年前三季度归母净利：27.05亿元，同比增长41.79%
• 2018年前三季度归母扣非净利：26.93亿元，同比增长42.50%
• 2018年第三季度营收：130亿元，同比增长59.19%
• 2018年第三季度归母净利：7.86亿元，同比增长29.34%

主要增长驱动因素

• 三亚海棠湾免税店：销售额持续高速增长，1-9月累计销售额约56.29亿元，同比增长29.58%；Q3销售额约15.57亿元，同比增长34.80%
  • 增长原因：进店客流量保持10%以上增长，进店购买转化率提升约5个百分点
• 日上上海：并表后贡献收入71.70亿元，同比增长30%以上
• 首都机场免税店：收入保持高速增长，预计2018年1-3季度增速达30%以上

各板块盈利情况

• 三亚海棠湾：净利率从2018年上半年的19.0%下降至15.1%，Q3净利率下滑至4.75%
  • 影响因素：新租三层产生租金、特许经营费增加、提前计提高管奖金
• 首都机场：净利率提升1.03个百分点至2.70%，主要受益于烟酒产品毛利率提升
• 香港机场：亏损收窄，Q3亏损约0.41亿元，门店全面营业带动收入增长
• 日上上海：净利率约5.39%，盈利能力稳定

成本与费用分析

• 管理费用率：提升2.29个百分点至2.95%，主要受一次性高管薪酬增加影响，未来有望恢复至正常水平
• 财务费用率：提升0.65个百分点至0.14%，主要因人民币贬值导致汇兑损失
• 销售费用率：大幅提升12.65个百分点至24.04%，主要由于特许经营费增加、日上上海并表及香港机场扣点负担
  • Q3销售费用率：较Q2有所回落，显示成本控制有所改善

增量空间与战略进展

• 收购海兔公司：拟控股51%股份，预计2018年增厚业绩约1.3%，提升盈利能力10-15个百分点
• 海南省免税限额提升：预计额度将提升至3万元及以上，可能于12月底前落地
• 上海市内免税店：已完成工商备案，显示中国国旅市内免税业务取得重要进展
• 北京市内免税店：落地进程或同步提速，带来可观增量业绩
• “进三争一”目标：明确中国免税走向世界，增强向上游议价能力，提升集团整体毛利率

投资建议与估值

• 投资评级：买入-A
• 目标价：67.20元，对应2019年28倍PE
• 2018-2020年净利润预测：36.90亿元/46.80亿元/54.39亿元
• EPS预测：1.89元/2.40元/2.79元
• PE预测：2018年28.4倍/2019年22.4倍/2020年19.3倍
• PB预测：2018年6.4倍/2019年5.6倍/2020年4.8倍

风险提示

• 宏观经济增速明显下行
• 免税政策红利低于预期
• 机场免税店业绩改善速度低于预期

财务预测与指标

财务指标分析

• 销售费用率：从8.1%上升至24.04%，Q3有所回落
• 管理费用率：从4.7%上升至4.5%，未来有望下降
• 财务费用率：从-0.2%上升至-0.5%
• 三费/营业收入：从12.6%上升至28.0%，Q3有所下降
• 资产负债率：从22.7%上升至29.6%
• 流动比率：从3.49下降至2.96
• 速动比率：从2.93上升至3.10
• 利息保障倍数：负值，显示偿债压力较大

估值与盈利增长

• CAGR：38.0%（2016-2018）
• PEG：0.8（2019）/0.6（2020）
• EV/EBITDA：12.1（2016）/19.1（2017）/16.8（2018）/12.9（2019）/10.6（2020）

总结

中国国旅在2018年前三季度实现了显著的收入增长，主要得益于三亚海棠湾、日上上海和首都机场免税店的强劲表现。尽管三亚海棠湾净利率有所下降，但整体公司仍展现出广阔的增长前景。公司计划通过收购海兔公司提升市场份额和盈利能力，同时海南省免税限额提升和市内免税店落地将带来新的业绩增长点。虽然短期成本和费用上升对盈利产生一定压力，但长期来看，公司具备较强的增长潜力，值得投资者关注。