核心内容
中国国旅在2018年第三季度实现了营业总收入341亿元，同比增长64.39%。其中，免税业务表现尤为突出，三亚免税店营收增速超过30%，日上上海营收增速超过20%，客流量和客单价均实现两位数增长。公司归母净利润为27.1亿元，同比增长41.79%，第三季度归母净利润7.9亿元，同比增长29.3%。报告指出，免税业务的快速增长是公司业绩提升的主要动力，但第三季度利润增速有所放缓，主要受一次性支出影响。
主要观点
- 免税业务高速增长：公司免税业务持续扩张，毛利率显著上升，成为业绩增长的核心驱动力。
- 三亚市场表现强劲：三亚前三季度接待游客人次和旅游收入均实现双位数增长，入境游市场表现尤为突出，推动公司离岛免税业务发展。
- 日上上海并表提前：日上上海于2018年3月并表，早于预期，导致合并比例由33%升至83%，公司上调2018年归母净利润预测6.2%至35.4亿元。
- 盈利预测乐观：预计公司2018-2020年EPS分别为1.81、2.23、3.17元，维持目标价86.61元，对应18年估值为48倍，上调评级至“买入”。
- 行业前景良好：公司受益于消费升级和政策支持，免税业务将持续高速增长。
关键信息
股票表现
- 收盘价：57.47元
- 52周内股价波动区间：38.01-76.03元
- 最近一月涨跌幅：-15.51%
- 总股本：19.52亿股
- 总市值：1122.09亿元
股权划转
- 控股股东中国旅游集团将2%股份无偿划转给海南省国资委。
- 海南省国资委将51%海免公司股权无偿划转给旅游集团。
- 划转完成后，旅游集团将成为海免公司控股股东，并启动股权注入程序。
财务预测
| 财务指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
22,390 |
28,282 |
44,662 |
54,371 |
63,157 |
| 同比增长率(%) |
5.2% |
26.3% |
57.9% |
21.7% |
16.2% |
| 归属母公司净利润（百万元） |
1,808 |
2,531 |
3,540 |
4,351 |
6,181 |
| 同比增长率(%) |
20.1% |
40.0% |
39.9% |
22.9% |
42.0% |
| 毛利率(%) |
25.1% |
29.8% |
41.7% |
44.2% |
45.9% |
| ROE(%) |
15.2% |
19.0% |
23.1% |
23.9% |
27.9% |
| 每股收益(摊薄，元) |
0.93 |
1.30 |
1.81 |
2.23 |
3.17 |
| P/E |
62 |
44 |
32 |
26 |
18 |
| P/B |
4.5 |
8.0 |
6.7 |
5.7 |
4.6 |
| EV/EBITDA |
19 |
28 |
19 |
14 |
10 |
资产负债表（单位：百万元）
| 财务项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 流动资产 |
13,490 |
17,092 |
20,769 |
26,643 |
34,336 |
| 货币资金 |
8,973 |
11,484 |
13,807 |
18,567 |
25,256 |
| 应收账款 |
912 |
946 |
1,762 |
2,145 |
2,492 |
| 存货 |
2,175 |
3,218 |
3,530 |
4,107 |
4,627 |
| 资产总计 |
17,288 |
20,932 |
24,778 |
30,763 |
38,569 |
利润表（单位：百万元）
| 财务项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
22,390 |
28,282 |
44,662 |
54,371 |
63,157 |
| 营业成本 |
16,776 |
19,848 |
26,054 |
30,316 |
34,154 |
| 营业利润 |
2,649 |
3,853 |
5,803 |
8,000 |
11,086 |
| 净利润 |
2,035 |
2,935 |
4,399 |
6,094 |
8,438 |
| 归属母公司净利润 |
1,808 |
2,531 |
3,540 |
4,351 |
6,181 |
现金流量表（单位：百万元）
| 财务项目 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动现金流 |
1,937 |
3,030 |
3,692 |
6,187 |
8,372 |
| 投资活动现金流 |
4,634 |
1,454 |
-246 |
-205 |
-216 |
| 筹资活动现金流 |
-649 |
-1,896 |
-1,020 |
-1,223 |
-1,467 |
| 现金净增加额 |
5,998 |
2,523 |
2,426 |
4,760 |
6,689 |
风险提示
- 宏观经济风险：经济周期性波动可能影响公司业绩。
- 政策风险：免税业务受政策影响较大，存在政策变化的风险。
- 行业增长不及预期：免税行业增速可能低于预期。
- 毛利率风险：免税业务毛利率增长可能不及预期。
- 竞争风险：行业竞争加剧可能影响公司市场份额。
- 汇率风险：汇率波动可能对公司财务状况产生影响。
- 不可抗力风险：自然灾害、政治事件等不可抗力因素可能影响公司运营。
研究团队简介
- 陶伊雪：麦考瑞大学国际贸易与商法硕士，从事消费行业和能源化工行业研究。
- 范峻巍：艾克赛特大学金融与投资硕士，从事消费行业研究。
- 郭荆璞：能源化工行业首席分析师，覆盖能源化工方向，兼顾一级市场与量化策略。
评级说明
- 买入：股价相对强于沪深300指数20%以上。
- 增持：股价相对强于沪深300指数5%～20%。
- 持有：股价波动在±5%之间。
- 卖出：股价相对弱于沪深300指数5%以下。
机构销售联系人
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